兼并收购案例汇编

南钢股份要约收购…………………………………………………………………1

辽通化工收购锦天化………………………………………………………………7

新潮吸并新牟股份…………………………………………………………………13

上房集团整体置换嘉丰股份案例…………………………………………………20

申能"瘦身消肿"……………………………………………………………………29

红色资本家抢滩港九：荣智健进军香港…………………………………………37

北京地产新擂主……………………………………………………………………44

船王铁拳出击：包玉刚收购九龙仓………………………………………………48

香江龙虎斗：会德丰收购战………………………………………………………54

争夺战略资源 东盛集团并购潜江制药………………………………………… 60

民营企业如何更好地参与国有企业改组、改造…………………………………64

（德隆国际战略投资有限公司董事局主席 唐万里，2003年5月）

上海中路重组“永久股份”………………………………………………………69

京东方海外收购TFT-LCD业务…………………………………………………76

网通低价入主亚洲环球电讯………………………………………………………79

鹏润收购京华自动化………………………………………………………………82

三星康宁（马来西亚）控股赛格三星……………………………………………84

联想收购汉普………………………………………………………………………87

惠普收购康柏---250亿美元“世纪豪赌”……………………………………… 89

德国电信天价并购美国声流记实……………………………………………… 94

AOL收购时代华纳之后的阴云………………………………………………… 97

石化工业大并购：BP并购莫科……………………………………………………101

跨国汽车新巨人的诞生………………………………………………………… 107

通用汽车公司资产重组案例剖析……………………………………………… 112

英国两大生物技术公司合并案例分析………………………………………… 116

杜邦公司出演“白马骑士”……………………………………………………… 121

　　日前，沪深股市爆出首例要约收购案：南钢联合有限公司拟要约收购南钢股份。2003年4月9日，上市公司南钢股份（600282）的一则公告让沪深股市有史以来首例要约收购浮出水面，南钢股份的公告显示，2003年３月１２日，南钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团、复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司联合组建南京钢铁联合有限公司。《合资经营合同》约定：南钢联合公司注册资本为27.5亿元。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股（占总股本的70.95%）及其它部分资产、负债合计11亿元出资，占注册资本的40%；复星集团公司以现金8.25亿元出资，占南钢联合公司注册资本的30%；复星产业投资以现金5.5亿元出资，占南钢联合公司注册资本的20%；广信科技以现金2.75亿元出资，占南钢联合公司注册资本的10%。由于南钢集团公司以所持南钢股份的股权出资尚须取得财政部、中国证监会等有关部门的批准，合资各方在《合资经营合同》中约定对南钢联合采取“先设立，后增资”的方案：即先行按前述出资比例设立注册资本为人民币10亿元的南京钢铁联合有限公司，其中南钢集团以需取得财政部、证监会等有关部门批准方可投入的资产以外的其他经营性资产合计净值人民币4亿元出资，而复星集团等另三方仍以现金出资；待南钢联合成立且有关各方履行完相关审批手续后再行由合营各方对南钢联合进行同比例增资，南钢集团以其持有的南钢股份国有股权及其他经营性资产（包括负债）出资，复星集团、复星产业投资、广信科技仍按前述出资比例以现金出资，以使南钢联合的注册资本达到27.5亿元。后三者的实际控制人是以郭广昌为首的四个自然人。3月27日，财政部批准了南钢集团公司以其持有的南钢国有股份出资成立南钢联合。这实质上构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，依法已触发要约收购义务。根据《上市公司收购管理办法》中要约收购义务豁免的申请条件，南钢股份此次要约收购不符合此条件，所以南钢联合将根据有关规定履行要约收购义务，向南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购要约。
　　根据《上市公司收购管理办法》的规定有四种可以豁免的情形：一是上市公司实际控制人未变的，如国有主体之间的转让可以视同实际控制人未变，南钢股份的实际控制人已经从南钢集团转变复星控制的公司，显然不属于此类豁免的情形；二是上市公司面临严重财务危机，而从目标公司南钢股份2002年年报来看，业绩良好；三是发新股；四是法院裁决。虽然，《上市公司收购管理办法》中也做了弹性规定，即监管部门可根据市场的发展作出其他豁免情形的认定，但显然南钢联合没有尝试做其他豁免情形的认定。在法律没有明示理由可以豁免的情形下，采取直接发起要约的方式来履行自己的义务。这实际上是反映了收购方对自身实力和重组前景的充分信心。
　　此次要约收购涉及南钢股份的240万法人股，要约价格为每股3.81元；14400万股流通股，要约价格为每股5.86元。这一价格是如何制定的？根据《上市公司收购管理办法》确定的原则，流通股收购价格是公告日前三十个交易日南钢股份的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；法人股定价应为公告日前六个月内收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格或被收购公司最近一期经审计的每股净资产值这两个数字中的较高者。南钢股份2002年度经审计的每股净资产值为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元（折合每股为3.80336元），南钢集团拟按此评估价格参股南钢联合公司，故本次法人股要约收购价格确定为3.81元。
　　该消息披露后，证券市场一片哗然，南钢成为首个吃要约收购螃蟹的上市公司。整个证券市场受此消息刺激，大盘连续上扬，钢铁板块股价全线暴涨，南钢在停牌三天后，连拉三个涨停板，一时间，“要约收购”成为市场追捧的热点。那么，本次要约收购究竟有何意义，其由来及对南钢的影响如何呢？
　　一、南钢股份要约收购由来的推测
　　虽然近年来，南钢集团及南钢股份经营状况良好，但一定程度上主要依赖于钢材价格的上涨，以及南钢股份将募集资金用来还贷而降低了财务费用。面对激烈的市场竞争，南钢没有规模优势，一旦钢材价格回落，势必对公司业绩产生影响。因此，南钢决定通过实施宽中厚板项目，尽快提高自身的规模和竞争力。项目既定，高达33.8亿元的资金从何而来？根据2002年度年报显示，南钢总股本50400万元，总资产320971万元，货币资金91051万元，净利润24315万元，负债率45.71%。2001年南钢净利润20619万元。就自有资金而言，考虑10股派现2元、固定资产折旧等因素，南钢股份一年新增可用资金积累3亿元左右。中厚板项目建设期间，南钢股份可用自有资金约15亿元，中厚板项目尚有18亿元的资金缺口。要实施中厚板项目，必须向外部筹资，别无他途。如果借债，南钢负债率仅45.71%，可以进一步举债。此外，南钢还可吸纳股权资金，即增资扩股，要么增配股，要么合资组建项目公司。股权筹资的第一选择，当然是利用南钢上市公司地位，通过增、配股及可转债等方式，在证券市场上筹集资金。
　　为此，南钢股份董事会2002年6月审议通过2002年度增发不超过1.4亿股的发行预案，募集资金用于中厚板项目。当时市场对上市公司增发新股的讨论逐渐增多，反应也比较激烈，拟增发公司发布公告当日股价大多快速下跌，显示投资者对此并不认同，视增发为洪水猛兽。当日早盘南钢股票列沪市跌幅第一名，在当时草木皆兵的市场状态中短期因增发这一问题造成的杀伤力度是很强烈的，对其短期股价具有一定冲击。尽管本公司称其募集资金投资项目技术合理、建设条件良好、市场前景广阔，但公司的产品大多为常规钢材，公司效益受钢材市场价格的影响较大，募集资金投资的新项目实现收益的情况还需要时间的验证，所以该股短中期趋势不容乐观，投资者选择回避风险为主。从该股的走势可以看出，股价的迅速跌停表示了投资者对其增发方案实施用脚投票策略。
　　毫无疑问，南钢增发计划受到挫折。即便增发方案获得中国证监会批准，南钢也面临两个选择：一是在低迷的市场中强行推行增发计划，如华东科技配股一样，但发行价格势必较低，难以募集到预定的资金规模；二是暂缓实施增发。其实，面对庞大的资金缺口，南钢即使强行增发新股也不能在根本上解决资金问题。以增发14400万股计算，当时南钢股票价格为6-7元，增发价格为6元，也仅能募集资金8亿元。因此，南钢必须也只能作出第二个选择，待市场行情反转，再推行增发计划，加之适度借债，则基本可以解决资金问题。
　　但4月9日的公告则出人意料，即南钢股份大股东南钢集团选择与复星合作，合资组建南钢联合有限公司。这样的结果出乎意外，是因为在南钢集团获得16.5亿元现金的同时，也失去了自身发展的主导权和对南钢股份的控股权（南钢联合控股南钢股份，南钢集团只持有南钢联合40%股权，南钢集团自身再也没有较优质的资产了）。换个角度，也可以理解成南钢集团被复星系收购兼并了。况且，中厚板项目实施主体是南钢股份，而非南钢联合，复星系注入南钢联合16.5亿元应当不是用于中厚板项目。南钢集团的这次重组行为就不光是解决资金问题那么简单，而是借此对南钢集团、南钢股份的产权和经营机制进行大手术了。
　　南钢集团此举所为何来呢？尤其是在经营状况较好时，为何甘愿被人兼并呢？笔者认为，基于钢铁行业的竞争现状和前景，南钢此举既属无奈、痛苦的选择，又是明智之举。首先，南钢虽然目前经营状况良好，但南钢在发展，竞争对手也在发展，且速度超过了南钢，远的宝钢、安钢、凌钢不说，近的沙钢就已超过了南钢。其次，钢铁行业的竞争日趋激烈，近年来钢铁价格上涨使钢铁企业业绩增长的同时，也使得钢铁项目投资迅速增长，大规模重复建设的隐患已有端倪，若不能抓住眼前时机快速发展，必将在未来的竞争中败北。第三，南钢一直走自我积累、自我发展的道路，技术引进较迟缓，经营机制转换较慢，已经不能适应企业发展需要，必须借助资本集聚，迅速扩张，获得技术竞争力和规模竞争力。第四，经批准的中厚板项目投资金额33.8亿元主要是用于轧板方面，还未包括高炉等前道设备技术改造的投资，整个项目的实际投资金额其实远远高出项目批复的投资额，已非南钢独立所能完成。
　　有鉴于此，南钢在经营状况尚佳时，主动接受兼并收购，既解决了企业发展所急需的资金问题，又可借助复星系民营企业机制解决国有企业经营机制僵化的弊端，还可在合资谈判中保证自身的利益（南钢股份的股权经评估增值10%），使企业发展取得质的飞跃，不失为走出了一条国企改革发展的新路子。这也需要相当的勇气、胆识和魄力。
　　二、南钢股份要约收购进行情况与结果
　　南钢股份(600282)收购在2003年7月12日期满，7月15日公司发布公告，公布了收购结果。公司称：在一个月的收购期内，根据预受要约结果，公司股东无人接受公司发出的收购要约。这样第一宗要约收购就以“零预受、零撤回”而草草收场。

　　南钢股份于6月12日发布要约收购公告，收购标的为南京钢铁股份有限公司240万股法人股以及14400万股流通股，合计占南钢股份已发行股份总数的29.05%。收购者为公司上级南钢集团的合资子公司——南京钢铁联合有限公司，收购的起因是由于南钢集团将持有的南钢股份70.95%国有股股权作为对南钢联合的增资而触发了要约收购义务。收购中对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元／股，而南钢股份在6月11日停牌前的收盘价为8.74元，比其挂牌交易股份5.86元的收购价高出了49.15%，事实上不会有任何一个流通股东会向南钢联合按收购价出让股份，其二级市场上的要约收购其实行同虚设。

　　南钢联合利用了现行的《上市公司收购管理办法》中虽规定挂牌股份和非挂牌股份分别定价，但没有明确规定挂牌股份收购价必须与其市场价挂钩的漏洞，制定了一个相当低廉的收购价，因此在事实上免除了二级市场上要约收购的义务。虽然本次要约收购有些名不副实，但作为证券市场的第一次，它仍然意义重大，标志着市场机制在不断走向成熟。

　　就国外的要约收购而言，由于绝大多数上市公司股份是全流通的，要约收购往往是一场激烈的股权争夺战，收购价通常比市场价要高，出现要约收购的公司一般都会导致股价大涨。

　　而在我国，由于股权分裂的客观现实存在，要求要约收购必须实行分别定价，而流通股的收购价必须高于非流通股，这就使要约收购的情形变得相当复杂。一个主要的问题是，非流通股份相对流通股份在比例上占据优势，一般收购方只要拿到非流通股份就已经可以控股公司。以本次收购为例，南钢集团将全部国有股注入南钢联合，就使后者一举成为第一大股东。既然收购方用低价收购非流通股就已经可以达成收购目的，那当然就不愿花高价去买流通股了。历次资本运作方总是要申请要约收购豁免，乃至本次南钢过低的收购价导致零收购都是为了逃避收购义务，其动机便种因于股权分裂的现实。

　　如果要约收购机制不能有所改进，那么要约收购就永远只是针对非流通股的收购而已，合理的要约收购价不能产生，流通股东就享受不到要约收购的实惠。

三、南钢要约收购对证券市场的意义
　　毫无疑问，作为首例要约收购，南钢股份要约收购的案例，将促进证券市场兼并收购业务的开展。上市公司的收购行为，要完全符合《上市公司收购管理办法》所明示的可以申请豁免要约收购义务的情况的，其实很少。有不少企业有意收购证券市场上的好公司，但存在种种顾虑，尤其是在操作细则出台以前，以致于收购几乎成了ST板块的专利。复星-南钢的合作模式如果成功，将会给市场一个参考，被许多潜在的收购者所复制，真正意义上的收购重组行为将更趋活跃，甚至可能会出现竞争要约收购的情况。
　　鉴于南钢股份的流通股要约收购价与二级市场价格之间还有着相当的差价。此差价一方面使流通股东不愿意卖给收购方，从而使收购方财务压力大减；另一方面还使流通股东相信，既然收购方敢在此价位接盘，那么现价离价值区应该不远，后市理应可看好。从另一个角度说，收购方对流通股价也应有相当的控制力，否则一旦股价失控跌至要约价以下，则收购方可能面对大量卖出的流通股，致使总持有股份超过75%。如此则按《公司法》有关规定，公司有可能终止上市，这显然绝不是收购方的意图。因此，本次南钢要约收购案就本身而言，象征意义大于实际意义，只是完成一个程序，走过场而已。
　　南钢要约案的真正意义就在于再次提醒了投资人，中国资本市场正与国际资本市场一步步接轨的现实。这表明真正意义上的、市场化的收购行为，有望在我们的证券市场上蓬勃展开，优化资源配置的市场功能将得到越来越广泛的体现。此前，在我们的市场上已有的涉及大额股权转移的案例，均需申请主管部门对要约收购义务的豁免，收购成功与否与政府部门的支持和倾向性密切相关。要约收购的形成，将有助于收购行为从政府主导向市场化行为的转化，也使收购行为可望成为更理性的投资行为，不仅要求收购方有足够的实力，而且要求收购行为具有更明确的投资目的。要约收购面向所有股东，具有更大的公开性和平等性，从而可以更有效地避免股权交易中的黑箱操作，杜绝别有用心的“假重组”和单纯的“举牌”行为，减少草率的、失败的收购行为造成的资源浪费。可以预想的是，国际证券市场上一些流行的并购方式将传入我国，并对我国证券市场的运作格局产生重大的影响。

国有企业改革将是今后经济改革的重头戏，而对经营不善或濒于破产的大型国企的收购、兼并将是重中之重，也是难点所在。如何盘活国有资产？如何使经营不善的企业重新充满活力？这是政府、企业以及理论界都在思考和探索的重大课题。这里发表的一组文章，介绍了"辽通化工"收购"锦天化"的全过程，并对其的关键环节进行了剖析。相信会对有关方面探索解决国企改革中的难点提供一些有益启示。

很难想象，目前由深圳辽河通达化工股份公司控股、无论主营业务尿素的产量和销量都占据其半壁江山的辽宁省锦西天然气化工有限责任公司，原是一个陷入重重债务危机之中的企业。

80年代末，辽宁省自筹资金建设了一批大型国有企业，锦天化便其中之一。由于"拨改贷"的实施，从1990年 11月并始建设，到1993年建成投入试生产，锦天化工程总投资的18.7亿元全部资金均由借贷和集资构成。沉重的债务负担加之工厂技术和管理力量不足，投产之日便成为亏损之时，至1995年底已累计亏损4亿元，总负债达到22亿，其中逾期贷款达9亿。这种状况如不解决， 1996年还将增加3亿多的到期债务。

农民日报社1995年第4期《农村反映》将锦天化的困境反映到国务院，引起了吴邦国副总理的重视，并指示辽宁省和化工部着力予以解决。然而出路何在？国家一次性注入资本金？数额小了如同撒芝麻，数额大了国家财力又不允许。银行债权变股权？《银行法》不允许商业银行投资实业。发行债券或股票？又有谁敢来买亏损企业的债券和股票？

正当锦天化一筹莫展的时候，同在辽宁省的盘锦辽河化工集团有限责任公司的股份制改造给锦天化带来了一线曙光。于是围绕着如何将最优秀的、最有利于今后发展的资产包装上市，同时又尽可能地挽救困境中的锦天化，辽河集团进行了一次富有创造性的股份改造和资产重组的尝试。在这一过程中，辽通化工和锦天化不断地蜕变着，最终化蛹为蝶。

辽河集团总资产达36亿元，1994年获得国有资产管理部门授权成为国有资产投资主体。80年代以来形成了以化肥生产为主导，业务多元化发展的格局， 1994年开始进入中国500家最大工业企业之列。其下属的辽河化肥厂作为该集团的骨干企业，是此次股份制改造的主体。该化肥厂始建于1973年，1976年投年，设计能力为年产30万吨合成氨、48万吨尿素。

实际上，辽河集团最初是打算利用深圳市的额度发行B股，因而在1995年 9月作出了与化工部深圳通达化工总公司进行合作，共同发起设立"辽通化工"的决定，这也是辽通化工作为在深圳注册的公司，其生产经营主体却在辽宁的原因所在。然而，随着此后股份公司筹备小组对于募股资金使用问题的不断思考，这个初衷逐步发生了变化。

据参与了股份改造的人士介绍，当时大家一致将募股资金的投向视为上市公司能否良好运作，快速成长的关键，因而特别提出了使用募股资金的四项原则：稳健，不求过高回报；业务一致性，尽可能与公司目前的业务相同或相似，至少是上下游关系的行业；竞争性，项目规模、产品成本、品牌要在市场上充满活力；快速见效，实现公司的快速成长。

根据测算，辽通化工如果依靠自我投入把规模扩大到当时的2倍，至少需要投入资金26亿元，时间5年。募股资金尤如杯水车薪。而咫尺之间的锦天化的设计能力为年产合成氨30万吨、尿素52万吨，不但产品与辽通化工完全相同，而且其生产装置分别引自美国和意大利，属 90年代国际水平，恰可作为辽河化肥厂生产设备的升级。此外，锦天化还有另一个显而易见的优势体现在销售上。由于国内市场化肥需求量极大，生产供不应求，因此我国一直对化肥的生产及分配实行计划管理。辽河化肥厂作为国家生产尿素的骨干企业，每年约50％左右的产品要按国家统一的计划价格销售，而锦天比仅有2万吨尿素产品需执行国家计划价格，在销售价格上比辽河化肥厂有更多的自主权。1996年，辽河化肥厂执行的计划价格是1300元／吨，当时的市场价格为1600元／吨，销售的自主权能够带来更多的销售利润是显而易见的。因此，如果能与锦天化形成某种方式的联合，其尿素和合成氨的年产量将分别达到100万吨和60万吨，不但可迅速成为国内首屈一指的特大型化肥生产企业，而且利润也将大幅度提高。

1995年10月，股份公司筹备小组聘请有关中介机构工作小组进驻现场，共同从股份公司整体形象包装和募股资金使用效果两个方面入手，进行研究论证。在四个原则的基础上，两个月之后双方拿出了初步方案：

第二、为满足收购资金的需求，向辽宁省和化工部提出同时发行A股申请。

收购锦天化是颇费思量的。据筹备小组的人说，当时最怕锦天化是个无底洞，派了很多人深入企业数十天，心里才算有了底。锦天化的负债有法国政府的混合贷款47591万法朗，折合人民币76817万；有国内银行贷款近10亿元人民币；还有从中国农业生产资料公司以集资的方式借得的1亿多元（代价是部分尿素需按国家计划价格售给农资公司，这在一定程度上影响了锦天化的销售利润）；再加上所欠的4亿元的利息总计22亿元，数额的确很大，但是如果解决了其中约6亿元的短期债务，就可以卸掉其每年近1个亿的利息负担，大大地降低财务费用。再把农资公司的借款还了，又可增加部分销售收入。在生产方面，锦天化的生产线经过两年的磨合已具备了达产的可能性，根据辽河化肥厂多年的经验，只要强化技术和生产管理，锦天化这套设备年运行天数可超过300天的设计能力，甚至达到330天。这三笔帐算下来，锦天化不但可以扭亏，而且赢利的潜力很大。

有了扭亏的方案，股份公司筹备小组和有关中介机构开始寻找联合的方式。锦天化自行改制毫无疑问是行不通的，当时有人提出了两个方案：一是将辽河化肥厂与锦天化"捆"在一起，进行股份制改造，但是其重组后的净资产和税后利润指标还是不能达到上市的要求。另一个方案是由辽河集团承担短期债务并将其转化为出资，从而把锦天化改造为有限责任公司，然后再将改制后的锦天化与辽河化肥厂"捆"在一起上市。这条路看似可行；但仍有难以克服的缺欠：锦天化改制后净资产6亿元（辽河集团的出资），加上辽河化肥厂约4．5亿元的净资产，净资产达 10亿元，按照国家允许的折股比例，最少要折合国有股7亿股（1：0．65）。显然股本太大，额度不易保证，而且每股税后利润也大幅降低，集资效果不理想；另外，辽通化工的发起人辽河集团和辽通化工之间不能实现合理的现金流量分配，辽河集团承担的约6亿元债务无法按期偿还。

排除了"捆绑"的种种可能，辽通化工与锦天化联合的方式只能是先上市再用募股资金收购锦天化。

辽通化工收购锦天化的难点就在于如何处理债务，而最精彩的一招也正是由辽河集团对锦天化债务进行的过渡性安排。

1995年底，辽河集团以承担6个亿债务的方式，先行收购锦天化。理论上讲，锦天化负债率超过100%，净资产为 0，只要出一元钱即可将其收购，这在国外被称为"一元钱收购"。此后，辽河集团会同另一债权人一一锦西化工总厂以债权转股权的方式，共同发起将锦天化改组为有限责任公司。1996年1月1日，锦西天然气化工有限责任公司正式成立，注册资本为59532．6万元，其中辽河集团出资 57000万元，占95.7%。辽通化工上市之后将用募股资金全面收购改组后的锦天化。

一、锦天化虽为亏损企业，但将其改制为有限责任公司是通过资产评估后进行的规范化的改制，可以避免锦天化的资产流失。

二、改制使锦天化产权明晰，既使其以真面目示人，又有利于规范辽河集团与辽通化工乏间的股权转让行为，保护公众投资者的利益。

三、辽河集团先行承担锦天化的债务，可提前将锦天化从困境中解脱出来，使其在1996年实现扭亏，改变锦天化的企业形象；否则，投资者将很难接受辽通化工将募股资金用于收购一个资不抵债、年亏损超过2亿的企业。

四、对锦天化先行改制还可加快整个资产重组改制工作的进度，辽通化工在募股资金到位后可立即对锦天化实行收购。

如此安排，实际上是利用辽河集团的财力打了一个涉及金额6亿元的资金时间差。在这个短暂的过程中，锦天化由一个产权关系不清、所属关系不明、管理层次紊乱的不规范的国营企业改组包装成一个产权明晰、管理严格的有限责任公司，资产负债率降低到70％的较合理水平。到1996年底，锦天化尿素产量达到 46万吨，盈利1亿多元。

随着锦天化的债务重组的完成，辽通化工与锦天化也结束了蜕变的过程。1996 年3月，辽河集团与深圳通达签订发起人协议，其后于10月和11月两次作出发起人会议决议，确定通过发行A股13000万股以募集设立的方式成立"辽通化工"，辽河集团以其下属辽河化肥厂的经营性资产作为出资，深圳通达以其在深圳部分物业和现金2398．41万元作为发起人出资。1997年1月3日，辽通化工面向社会发行A股。3月30日辽通化工收购锦天化合同签字生效，实际支付金额66682万元，由辽河集团用于偿还原锦天化的短期债务。1997年8月7日，辽通化工在公布的中期报告中称，由于收购锦天化，公司业务实现翻番，完成生产销售尿素49．5 万吨，实现利润15389．7万元，每股收益达到0.25元。辽通化工最终利用6亿元的资金盘活近20亿的资产，一举成为国内尿素行业的"大哥大"。

1995年9月辽河集团决定与化工部深圳通达化工公司进行合作，利用额度发行B股并在深圳上市

1995年10月股份公司筹备小组请有关中介机构工作小组进驻现场，双方就股份公司形象包装和募股资金使用效果进行研究论证

1996年1月1日锦西天然气化工有限责任公司成立，注册资本 59532．6万元

1996年1月辽宁省和化工部在沈阳召集有关单位举行会议，原则通过了重组方案

1996年12月1日辽河集团转让锦天化股权实际生效日，转让价格按当日帐面净资产确定

1997年1月3日辽通化工面向社会发行A股，扣除成本后募集资金68120万元

1997年3月30日辽通化工收购锦天化合同签字生效，合同价格为66682万元

在近期的国有企业资产重组热中，优势企业先改制上市，再用发行股票募集的资金承担亏损企业债务，优势互补，形成合力，共同发展的模式得到广泛的提倡。由于辽通化工是进行这种尝试最早、成效最显著的企业，因此又被称为 "辽通化工"模式。

拨云见日，"辽通化工"模式看似简单，其间却旱一波三折，其中最为关键的是锦天化债务重组的安排。而以债务转股权，在这里辽河集团起了决定性的作用。没有辽河集团先行承担起债务，没有辽河集团对其进行股份制改造，辽通化工可能很难成功地收购锦天化，后者可能至今也难以摆脱债务危机的困扰。然则，辽阿集团从中却承担了巨大的风险，如果辽通化工上市的申请不获批准，岂不凭白地背上了一个大包袱？辽河集团的人对这个问题的回答是：我们的改制与政府的意图不谋而合，得到了政府的大力支持，因而对上市充满信心。

精明的辽河人回答我们的其实是一个更深刻的问题：在资产重组中企业应如何胁调与政府的关系。当前盛行一种说法，政府不应"拉郎配"，即政府不要给资产过多的行政干预。这句话事实上只说对了一半，另一半应该是资产重组一定不能少了政府的导向。

从微观角度讲，企业资产重组涉及方方面面，资金从哪里来，富余人员向哪里去，债务包袱谁来背等等，哪一样没有政府的支持都是个棘手的大问题。宏观上，资产重组是社会资源的重新配置，企业追求资本的最高回报，哪里赚钱多向哪里去；政府要资源的配置合理化，哪个产业最急需发展，就让资金先往那里流。因此企业与政府的关系既有统一的一面又有矛盾的一面。二者的关系应是：政府为导向，企业为主体。一个成功的重组案必然是从企业自身的利益出发，而且符合政府在一定时期的政策意图。

辽河集团收购锦天化还有一个重大贡献是以债权转股权的方式，解开了多年来银行与企业之间的一个"死结"。我国现有大批这样的国有企业，并非是产品、销售或管理等方面的原因，而是由于投资体制缺陷使之落入资本金匾乏，资产负债率过高的"先天不足" 之中，甚至资不抵债。于是出现了"企业为银行打工。银行贷款收不回来"的怪圈。辽通化工收购锦天化却活生生地告诉人们，通过产权运作这些债务危机完全可以解决。从这个角度来看待辽通化工资产重组，它的成功就不仅仅是救活了一个企业，也为另一个企业带来了巨大效益这么简单。在当前国有企业改革成为重中之重的时候，它无疑是一针令人振作的兴奋剂，一个可以带来示范效应的典范。因此，推广辽通化工经验的意义不在于学习其如何去处理具体的技术问题，而应是启发企业去更积极地发挥主观能动性，多方面地探索国有企业改革之路

在1998年的吸收合并运作中，清华同方吸并鲁颖电子被视为经典案例，掀起了吸收合并的大潮，一时风起云涌。这期间，中国第一起在同一母公司内由一家上市公司同另一家在地方产权市场交易的公司的吸并个案诞生。新潮实业舒筋壮骨，曾几何时，春色满园，红杏出墙头，人们除了倾慕之外，也多了几分冷静与思索。

烟台是我国著名的滨海城市之一，山东烟台新潮实业股份有限公司（简称："新潮实业"，股票代码：600777）就座落在烟台市区，这是一家主要从事羊绒制品、毛纱制品制造加工及销售业务的、涉足海陆货运、零售、科技开发领域的综合类上市公司。

该公司的前身是牟平县毛纺厂，始建于1985年，1986年全套引进国外先进毛纺织制造设备，1987年2月投入试生产，1987年7月15日经山东省牟平县工商行政管理局注册登记，注册资本3000万元。

1988年11月20日经山东省烟台市乡镇企业局烟乡企字(88)134号文批准，由山东牟平新牟国际联合企业总公司、烟台全洲海洋运输公司和牟平县建筑安装工程公司发起设立牟平县毛纺厂股份有限公司。发起人以资产和现金参股，共计3061万元，每股面值100元，折30.61万股;同时经中国人民银行烟台市分行(88)烟人银字318号文批准按面值公开发行股票14万股，每股面值100元，共计1400万元。1993年12月经国家体改委正式确认为继续进行规范化的股份制试点企业。1996年11月21日，经国家体改委批准，作为历史遗留问题股，其1400万社会公众股在上交所上市交易。

新潮实业在成立的最初几年，由于在股份制改造方面先行一步，以其良好的机制取得了较好的经济效益。作为国家贸工农联合出口商品基地企业，现有生产设备均系引进英国、意大利、日本、瑞士等国家的先进设备，主要产品有羊绒纱、蚕丝羊绒混纺纱、兔毛纱、羊仔毛纱及其制品等五个大类60多个品种。自1988年以来，曾荣获全国乡镇企业先进企业、全国先进企业出口创汇" 飞龙奖"，省级先进企业，省出口供货先进企业，省重合同守信用单位，产品曾获国家星火计划新产品展览金奖，第三届全国乡镇企业出口产品展览金奖，94蒙古国乌兰巴托国际博览会金奖，省优质产品、省名牌产品的称号。1998年新潮实业通过配股持有烟台新牟电缆有限公司75%的股权，并投资改造烟台新牟电缆有限公司高物理发泡电缆生产线，使其具有用于CATV传输系统的高物理发泡电缆的生产能力。公司现有总股本14336.398 万股，其中发起人法人股10242.798万股、社会公众股4023.63万股、法人股转配70万股。

随着市场经济的深入发展和亚洲金融危机的影响蔓延，一九九八年半年，经过全体员工的共同努力，仍完成了各项生产任务，取得了较好的业绩。上半年主营业务收入7266.53万元，净利润1548.23万元。但公司的出口比例有所下降，上半年利润比预计也存在一定差距.1996年净利润为2254万元，1997年为3693万元，而到了98年中期只完成1548万元，同比下降了24%，扩张受阻；其每股收益97年为0.503元，98年中期为0.108元，净资产收益率也由97年的22.12%锐减为98年上半年的5.69%，如果不进行大的动作，通过配股再融资的管道将功亏一篑，保配战役已悄悄打响。

新牟股份（原山东新牟钢铁公司），与新潮实业为同母所生，其第一大股东都是新牟国际集团。

新牟股份的前身山东新牟钢铁股份有限公司，于1993年4月2日经山东省体改委鲁体改生字[1993]第124号文批准，以定向募集方式设立，并于1996年经山东省体改委鲁体改函字[1996]第102号文重新规范确认。1994年，经山东企业产权交易所鲁交[1994]第10号文同意，新牟钢铁11500万股个人股于1994年6月28日在山东企业产权交易所挂牌转让，1998年年8月27日终止交易，其全部股份已在山东证券登记有限责任公司集中托管。

新牟钢铁曾为全国最大的东西合作示范工程，被《人民日报》誉为"西进太行第一师"，为太行老区的经济发展作出了不可或缺的贡献，但由于新牟钢铁未达到设计生产能力，受国家宏观经济政策及钢铁市场需求不畅的影响，经济效益持续滑坡，为从根本上扭转经营困难局面，提高对投资者的回报，1998年经第三次股东大会表决通过，新牟钢铁实施了资产置换重组，新牟国际用旗下的部分资产置换了原新牟钢铁股份有限公司的资产，同年5月，新牟钢铁经山东省工商局批准名称变更为"山东新牟股份有限公司"。

新牟股份目前下设建筑安装工程分公司、染料化学分公司、铸造分公司和养马岛秦皇体育娱乐中心四个分支机构，其中建筑安装分公司具有三级资质和承揽大型钢混工程、给排水、公路施工、污水处理等建筑和配套设施安装能力；染料化学分公司主要生产高档酸性材料及高纯度中间体，设计规模为年产250吨，主要产品曾荣获山东科技进步二等奖，被国家科委、国家技术监督局等确定为国家级新产品；锻造分公司主要从事精密铸铁件及起重设备制造。公司现有股本总额20000万股，其中发起人法人股8500万股，占总股本的42.5%，个人股11500万股，占总股本的57.5%。

对于新潮实业而言，保配工作自然为头等大事，关系公司的进一步扩张，通过吸并方式将自家兄弟刚喂饱的优质家当并入囊下，自然成了新潮实业、新牟国际集团与新牟股份大股东的如意算盘。公司在其财务顾问-山东证券的协助下，一场保配战役悄然打响。

除了实现保配目标，以下重要因素也更加足了新潮吸并新牟的动力。

公司主营业务发展空间受限。新牟实业在经过近十年的发展，公司已形成纺织、海陆货运、生产及生活资料的批发零售、科技开发等经营范围，被上交所列为综合类。但从业务收入构成看，其主要产品为羊绒纱、蚕丝羊绒混纺纱、兔毛纱、棉针织内衣以及亚麻制品，属于纺织行业。近年，受东南亚金融危机以及国内需求等因素的影响，纺织行业总体经营状况不尽人意。纺织行业作为传统的劳动密集型产业，在调整与转型升级过程中，将承受更多的矛盾与束缚。新潮实业以生产羊绒纱、蚕丝羊绒混纺纱、兔毛纱等纺织品中的特殊品种为主，经济效益相对于高于行业整体水平，但同时也受限于原材料的稀缺和消费市场的相对狭小，尤其是外向型销售格局受东南亚金融危机冲击大，为此在保持原有经营主业的前提下，开拓新的发展空间，并以相对低的成本与代价进入新的领域，成为新潮实业的必然选择。

通过吸并方式突破新行业的进入壁垒，形成多元化的发展格局。吸收合并重组不发生现金的流动，避免了以大量现金投入为代价进入新行业的弊端；同时，合并后新牟股份原股东地位不变，管理者与员工被整体吸收，避免了进入新行业必要的人员培训、管理经验的积累和销售网络的建立等。为此，通过吸收合并方式重组既符合新潮实业多业并举的发展思路，又使其以最小的风险实现多元化发展的目标。

被合并方新牟股份所从事产业符合产业发展趋向及国家政策，合并后有助于增强新潮实业成长性，就产业发展趋向看，新牟股份生产的高档酸性染料及高纯度中间体是新潮实业的配套产品，是山东省"九五"期间重点发展的精细化工产品，具有较高的科技含量和附加值；近期国家采取的扩大内需的宏观经济政策，加大了基础设施、农田水利、城镇居民住房建设的投资力度，势必带动建筑业市场的繁荣，从而为新牟股份所从事的建筑安装业带来发展机遇。

而新牟股份经营业绩良好。98年资产置换后，新牟股份的经营业绩良好，主要财务指标所反映的资产的安全性、流动性和成长性均较理想，合并后存续公司的财务状况也得到改善，根据上海中华社科会计师事物所出具的1995年度至1998年1-8月期间的审计报告，新牟股份的经营业绩及主要财务指标如下：

此外，企业文化的相似性，也有利于双方合并的整合。一般而言，企业并购后的整合集中体现于管理规则和激励机制两个层次。新牟股份与新潮实业的发起人及控股母公司同为新牟国际集团公司，双方在经营理念与企业文化方面较为相近，有利于缩短合并双方的磨合期。

对于被合并方而言，新牟股份具有一定的产业规模和技术实力，急欲寻求进一步的发展与扩张，通过与新潮实业合并，新牟股份以达到上市的目的，届时新牟股份的个人股东将获利不菲。

新潮实业为上市公司，与之合并可以充分利用其市场融资能力和渠道；

新牟股份与新潮实业在管理模式上具有极大的相似性，有助于与之相整合。

新潮事业作为上市公司要求在股份制运作方面具有较强的公开性和较高的透明度，市场运作必须更为规范，与兄弟"新潮"合伙，有助于管理水平的提高。

《中华人民共和国公司法》第一百八十四条规定："公司合并可采取吸收合并和新设合并两种方式。"在吸收合并中，合并方存续，而被合并方公司全部解散。因支付方式不同，吸收合并可以有两种基本方式：

一、合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得现金付给原股东，即消失公司的股东以股份换取存续公司的现金，从而丧失股东资格。

二、合并方以股份换取被合并方全部资产或股份，消失公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的股东。

新潮实业、新牟股份以及母公司新牟集团在精心策划下，早在98年5月就将新牟国际的优质资产置换给了新牟钢铁，才形成了新牟股份，也可以说新牟股份这家在山东企业产权交易所挂牌的公司实际上只是个壳，经过吸收合并进入新潮实业，最终是要把集团的其他资产带进上市公司中来。

在新潮实业财务顾问山东证券的协助下，新潮实业和新牟股份的董事会根据《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定，积极策划操作方案。在经山东省人民政府鲁政字[1998]261号文件批准的同时，报经国家有关政府管理部门的同意，烟台新潮实业与新牟股份开始进行吸收合并的试点。

新潮实业吸并新牟股份采取了以股换股的方式，其方案实施的核心内容是折股比例的确定，它直接关系到合并双方的利益关系。新潮吸并新牟的折股比例以1998年8月31日为审计基准日，以双方经评估、审计后的每股净资产、净资产收益率为主要依据，同时适度考虑经营状况、业绩水平、融资能力、企业商誉、企业发展前景等因素，最后，综合确定折股比例为3：1。

根据上述确定的折股比例，山东新牟股份有限公司的全部股份按3股折为新潮实业1股的比例折合为山东新潮实业股份有限公司的股份，新潮实业因合并增加股份数量6666.6667万股，其中法人股2833.3333万股，个人股3833.3334万股。由于合并前新牟股份为新潮实业的法人股股东，持有新潮实业2343.114万股，依据《公司法》第149条之规定，新潮实业需在合并中减少法人股2343.114万股。

注：新牟股份前十名股东为：1、新牟国际集团公司8500万股；2、周明庆99.66万股；3、迟忠福99.47万股；4、郑敏成99万股；5、贺经花99万股；6、燕巧英97.9万股；7、李常珍81.35万股；8、张培珍80万股；9、张汉彬80万股；10、王安72.977万股。

吸收合并前后存续公司（新潮实业）的股本结构变动情况：单位：万股

备注：本次合并行为出现的股本减少2，343.11万股，是由于新牟股份持有新潮实业股份的事实，在合并过程中直接注销所致。

在确定了吸并方案的基本框架后，新潮实业与新牟股份分别召开董事会，并表决通过了《烟台新潮实业股份有限公司吸收合并山东新牟股份有限公司的预案》。

1998年12月7日，合并双方在《上海证券报》发布公告，定于1999年1月7日分别召开临时股东大会，审议双方董事会提出的《关于烟台新潮实业股份有限公司吸收合并山东新牟股份有限公司的预案》等事项。99年1月7日烟台实业临时股东大会经审议正式通过了上述预案，标志着新潮实业吸并新牟股份的工作正式告一段落。

本次合并完成后，新牟股份作为被合并方被予以注销，新牟股份经评估、审计之后的资产、债权债务全部由新潮实业继承，新牟股份签署的有关章程、合同、协议中涉及新牟股份的权利、义务事项均由合并后存续的新潮实业承担。

98年上半年，新潮通过增资配股，集中财力以实物资产收购和现金注入技改项目的形式取得了其参股的新牟电缆75%的控股权，从日后的效果看，这对98年新潮实业主业收入的增长起了重要作用，本次吸收合并后，在一定程度上提升了新潮实业的"含金量"，新牟股份被并入的资产都是集团公司98年5月对"新牟钢铁"置换后的产物，所经营的染料与中间体、建筑安装、铸铁件、体育娱乐等都是新牟国际集团系统的盈利"能手"，效益显著。合并后的新潮实业的每股收益已由0.16元增至0.215元。98年净利润实现了3087.30万元，虽然同比减少了16.41%，但每股净资产已由98年中期的1.899元提升至1.996元，98年末，净资产收益率也由98年中期的5.69%达到10.79%，成功的保住了配股生命线，保配战役胜利结束。新潮实业春意昂然，数枝红杏出墙来。

吸收合并重组方式在我国尚属新鲜事物，其具体操作将对我国今后上市公司的重组及企业改制提供有益的借鉴。本次新潮实业吸并新牟股份对今后的购并重组操作有重要的借鉴与启示作用。

新潮实业吸收合并新牟股份在我国上市公司资本运作是一个开端，是对资产重组的创新。首先是对资产重组中支付方式的创新，采取了换股的方式保留了新牟股份原所有者的股东地位，避免了并购过程中大量的现金流。其次，本次合并双方均为同一母公司的控股子公司，被合并方新牟股份又为合并方新潮实业的法人股持股人，两个关联企业和具有控制与被控制关系的企业的合并是本次合并的一大特色，为今后集团公司与控股子公司之间资产结构、股权结构的调整，提供了一种新的方式与途径。

新潮吸并新牟丰富了企业资产重组的内容，对上市公司而言，采取吸收合并的方式进行资产重组，合并与自身产业相关的公司，可以扩大公司的主营业务，实现规模效应以及上市公司资产结构、股权结构、产业结构的调整。对于非上市公司而言，此次吸收合并为"借壳上市"增添了新的内容，与其他方式相比，它具有直接性强和成本低的特点。

新潮吸并新牟股份是一次典型的强强联合，新潮实业的优势在于其拥有的融资渠道和管理机制，新牟股份具有发展前景看好的产业和产品，合并后存续公司产业结构和产品结构趋于合理，当期经营业绩和发展前景向好。

1997年10月15日上海房地（集团）公司（以下简称上房集团）与上海纺织控股（集团）公司（以下简称纺织控股）签署股份转让协议，纺织控股以每股2.6288元一次性向上房集团转让其所持有的上海嘉丰股份有限公司（以下简称嘉丰股份）国家股6478.1992万股，占总股本的74.69%。经国家国资局（国资企发〖1997〗328号）、上海市国有资产管理办公室批准，并经中国证监会证监函〖1997〗54号文批准，同意豁免上房集团向嘉丰股份其他股东发出全面收购要约的义务。1997年12月26日，股份转让协议正式生效。上房集团成为嘉丰股份的绝对控股股东，本次股权转让后，嘉丰股份总股本及股本结构不变。转让各方就此于1997年12月31日在《中国证券报》和《上海证券报》发布公告。

1998年2月28日嘉丰股份召开临时股东大会，审议并通过决议，对嘉丰股份的全部董事会成员和监事会成员进行更换，新选举的董事会和监事会成员均来自于上房集团。同日召开的嘉丰股份第二届董事会第九次会议讨论并通过决议，选举上房集团董事长徐林宝担任嘉丰股份董事长，经董事长徐林宝提议，一致同意聘请嘉丰股份原董事长程介禄为公司特别顾问。该次人事变动于1998年3月2日在《上海证券报》和《中国证券报》上公布。

1998年4月13日，嘉丰股份第二届董事会第十一次会议召开，表决并通过两项重要决议：一、审议确认了公司《委托经营管理协议》，经董事会决定，在资产重组过渡阶段，委托纺织控股对嘉丰股份全部资产进行管理；二、新任董事长徐林宝授权，在资产重组过渡阶段，由嘉丰股份原董事长程介禄高级顾问在嘉丰股份代行董事长职权。

1998年5月26日嘉丰股份第二届董事会十三次会议公告：为了完善嘉丰股份的资产结构，提高资产质量，决定对嘉丰股份现有的资产进行置换，即以上房集团的科技含量较高的新型建材和基础设施配套建设等优质资产置换公司现有的纺织资产，公司的主营业务由纺织业变更为新型建材和基础设施配套产业。

1998年5月26日，嘉丰股份第二届董事会第十四次会议召开，审议并决定：鉴于嘉丰股份1996年度和1997年度主营业务连续亏损，并且1998年上半年主营业务继续滑坡，为了维护投资者利益，公司决定向上海证券交易所同意，嘉丰股份于1998年5月29日开始实行特别处理，有关事项公告如下：1、股票报价日涨幅限制为5%。2、股票挂牌简称“ST嘉丰”；3、本公司中期报告必须经审计。

1998年6月25日，嘉丰股份与控股股东上房集团签署协议，对原纺织资产进行整体资产置换。6月29日，嘉丰股份1997年度股东大会在上海影城召开。会议以65175063股赞成，46671股反对，8500股弃权审议通过了《公司资产置换、变更主营业务的议案》。根据协议，上房集团将其所属部分优质资产（新型建材与高科技楼宇设备、城市基础设施配套建设产业）与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产值进行等值置换，置换金额为14028.16万元。会议还以65163863股赞成，57871股反对，8500股弃权审议通过了《关于公司更名的议案》，公司更名为“上海金丰投资股份有限公司”。会议还选举产生了公司第三届董事会成员、监事会成员。通过改组董事会、监事会，上房集团经营层全面入主嘉丰股份（金丰投资），从而保证嘉丰股份（金丰投资）顺利实现上房集团的经营发展战略。

资产置换后的嘉丰股份（金丰投资）除了股票代码（600606）未发生变化外，其主营业务、资产内容等全部发生变更，实际上等于换了一家上市公司，为此，上房集团与嘉丰股份在关于资产重组的公告中，就资产重组的风险因素及对策、公司重要合同及重大诉讼事项等内容，在1998年7月2日《上海证券报》及《中国证券报》等媒体进行了详细披露。

嘉丰股份（金丰投资）董事长徐林宝在对原嘉丰股份进行资产置换后表示，公司将尽快改善经营业绩，恢复公司配股筹资能力，并为广大投资者带来丰厚回报。至此，历时8月有余的上房集团并购嘉丰股份暂告一段落，上房集团成功实现了买壳上市。

所谓买壳上市，是指非上市的具有独立法人资格的企业，通过收购上市公司并获得上市公司的控股股权后，再将优质资产注入到上市公司，从而实现非上市的控股公司间接上市的过程。以下本文将对上房集团并购嘉丰股份这一买壳上市典型案例进行实证分析，并对买壳上市及其发展趋势提出几点理论思考。

上房集团成立于1996年8月，是按现代企业制度要求，由上海市房屋土地管理局属下的上海市房产经营公司、建筑装饰材料集团等数十家行业内知名度极高的房地产、建材相关企业组建而成的大型企业集团。现有全资、控股、参股企业二百余家，公司注册资金为5.7亿人民币。以房地产开发经营为主业的上房集团，是集房产开发、交易、中介、咨询、设计、建材生产销售、建筑装饰、物业管理以及科、工、贸为一体的多法人、多层次、多元化的经济实体。

上房集团不仅在房地产开发与经营，而且在科技含量较高的新型建筑材料、现代化的办公楼宇智能设备安装、城市基础设施建设、环境保护及城市办公与家居绿化以及旅游休闲等产业领域有较高的行业地位。

近年来，上房集团还根据中央进一步深化经济体制改革，加大国企改革力度，鼓励企业通过收购兼并、资产重组方式，盘活国有存量资产，实现资源优化配置的方针政策，积极依托资本市场开展资本经营，上房集团并购嘉丰股份即是最成功的一个案例。

嘉丰股份前身是上海嘉丰棉纺织厂，经上海市人民政府批准，于1992年2月19日改制成股份有限公司。公司注册资本为8673.4072万元，其中国家股股本额为6478.1992万元，占股本总额的74.69%；社会公众股2195.208万元，占总股本的25.31%。

嘉丰股份的主营业务为生产和销售棉纱、棉布，房地产开发经营。近年来由于纺织行业所处的整体环境恶化，嘉丰股份棉纺织生产设备陈旧等原因，虽公司采用限产压锭，开发新产品，减员分流，降本增效等措施，但1996、1997年主营业务仍连续出现巨额亏损。

(三)纺织控股
纺织控股是上海市纺织工业局根据“政资分开”、“政企分开”的原则，按照建立现代企业制度的要求转变而成的国家控股公司，主要职责就是经营管理上海市纺织行业国有资产的国有企业。截止1997年末，纺织控股注册资本64.2914亿元，总资产420.85亿元，下属全资和控股子公司20余家，1997年实现销售收入228亿元，出口创汇11.4126亿美元，利润总额2.54亿元。纺织控股属下有多家上市公司。

嘉丰股份将现有全部资产及负债经评估确认后与上房集团属下经评估确认后的资产进行置换。置换后，嘉丰股份（金丰投资）的经营能力将获得改善，并最终纳入上房集团的发展战略。本次资产置换值的确实是按市场原则进行处理。嘉丰股份聘请上海大华会计师事务所、上房集团聘请立信资产评估事务所对重组有关资产进行评估和审计，并请上海市资产评估中心进行确认，在上述基础上最后确定本次资产置换值。

1、嘉丰股份为了调整经营结构，提高资产质量和经营业绩，实现产业结构和经营结构的战略转移，决定将公司现有全部资产及负债经评估确认后与上房集团属下经评估确认后的优质资产进行置换，资产评估基准日期为1997年12月31日，置换基准日为1998年7月1日，嘉丰股份1998年上半年业绩由原纺织控股资产体现。

2、嘉丰股份1997年12月31日经大华会计师事务所审计确认的帐面总资产为43548.14万元，帐面净资产为14095.85万元，经大华会计师事务所评估，截止1997年12月31日，嘉丰股份资产总额为36644.51万元，净资产值为14028.16万元。

3、上房集团拟置换的资产主要包括：上海红旗新型建材厂、上海兴华绿化公司、上房集团在上海江森房屋设备有限公司、上海金宏房屋设备有限公司、上海房屋置换股份有限公司的部分股权（股权比重分别为50%，45%，21%）以及上房集团开发的部分城市基础设施配套建设项目。经上海立信资产评估事务所评估，截至1997年12月31日，上房集团拟置换资产的股权、配套项目等所代表的资产总计为46374.72万元，净资产合计为14330.66万元。协议规定，本次置换值为14028.16万元，差价部分计入上房集团对嘉丰股份（金丰投资）的应收帐目。

4、鉴于嘉丰股份原资产主要是与棉纺生产相关的机器、设备与厂房等，同时纺织控股作为嘉丰股份上市前的原上级主管单位，且上市后一直是嘉丰股份的控股母公司的特殊背景，纺织控股承诺将回购从嘉丰股份置换出的全部资产，购回后将以该资产为基础新设一棉纺企业，继续从事原有行业的生产和经营，同时纺织控股表示将使其享有国家在调整棉纺织业过程中出台的全部优惠政策。

5、本次资产重组后，考虑到上市公司新产业发展的需求及“嘉丰”品牌在纺织行业中的特殊价值，经嘉丰股份董事会、上房集团及纺织控股三方协商，并由嘉丰股份股东大会通过，决定将嘉丰股份更名为“上海金丰投资股份有限公司”，而将“嘉丰”名称留给纺织控股未来新设立的棉纺企业。

上房集团的交易动机，主要应从这样两个方面进行分析，即（1）上房集团为什么要买壳上市？（2）上房集团为什么选择嘉丰股份？

（1）大大提高上房集团在全国和上海的知名度。在证券市场进行成功的买壳上市，能够引起极大的轰动效应。股权转让前后，在国内各类报刊杂志上的宣传报道，再加上股权转让带来的二级市场股价上涨，将给原来就实力雄厚、信誉卓著的上房集团带来一笔可观的无形资产。特别是本次嘉丰股份的股权转让配合对原有纺织资产的100%置换，股份公司还因此改名为金丰投资，这对属于高度竞争性行业的上房集团和金丰投资而言，广告效应更为显著。

（2）上市公司的机制优势。通过入主嘉丰股份，将给上房集团引入先进的股份制和完善的法人治理结构。同时，上房集团买壳上市后，还可以利用上市公司从证券市场直接融资的优势，将属下的资产以存量资产配股的形式逐步注入由其控制的股份公司。

（3）上市公司的资本经营优势。除了上面提到的配股、股份制机制优势外，上市公司可以利用证券市场积极开展收购兼并。在收购兼并的主体选择上，既可以以上房集团自己的名义收购兼并，也可以以上市公司名义进行，但有一点是共同的，即证券市场可以为其进行收购兼并提供便利，从而为上房集团的规模扩张和提高在上海市乃至全国同行业的地位创造条件。

（4）税收优惠收益。目前国家对上市公司仍实行15%的所得税政策，上房集团买壳后，将继续享受这一优惠政策。

（5）尽快达到上市目的。目前国家的新股发行政策仍采用额度管理，重点支持高科技、基础设施、重要原材料等符合国家产业政策的行业和企业改制及发行股票，对上房集团而言，尽管由于这次通过资产置换注入嘉丰股份的为其属下新型建材业和城市基础设施配套建设产业，产业政策上符合发行股票的要求，但根据证监〖1998〗13号文关于“同一集团原则上不允许设立多家上市公司”的规定，上房集团由于已经拥有一家上市公司（中华企业），因此如果坚持申请股票发行额度到最后成功上市，可能要花费很长时间和相当高的成本，而且未必一定能够获得成功。相比之下，买壳上市手续相对简单，时间短，操作方便，优势十分明显。在上房集团已经拥有了一家房地产业的上市公司的情况下，通过买壳上市，上房集团又成功地控股了一家以新型建材业和基础设施配套建设产业为主业的上市公司，两家上市公司（中华企业和金丰投资）必将成为上房集团的两翼，为上房集团实现自身的战略目标提供巨大的动力源。

（１）嘉丰股份与上房集团同处上海市，易获得上海市政府支持。尽管从理论上说，买壳上市的买壳方的范围可以放大到全国所有地区甚至包括一些发达国家和地区（当然也不乏一些成功的案例中买壳方来自外地，如1994年的珠海恒通并购上海棱光、1997年的中远入主众城等），但一个不可否认的事实是国内买壳上市中存在着地方政府为保护地方利益而对买壳方进行严格限制的做法，仍十分普遍。这一看法可以在一定程度上解释1997年上海共推出15家壳公司进行重组，其中仅四家是由外地企业入主的原因。

（2）嘉丰股份所处的棉纺织行业是夕阳产业，1996、1997两年主营业务连续两年出现巨额亏损，且其无论是资产质量还是财务状况都不容乐观（1997年度调整后的每股净资产仅为0.95元，低于股票面值），因此嘉丰股份本身对上房集团没有丝毫吸引力。上房集团对嘉丰股份发生兴趣的主要有这样两点：一是嘉丰股份总股本较小，只有8673.4072万股，1992年上市以来，除了在上市次年配过一次股外，再也没有实施过送股与转增股本的方案，在本次股权转让前二级市场股价在4—6元，是名副其实的小盘三线股。因此，上房集团控股嘉丰股份后，随着经营业绩的迅速提高，肯定将在股本扩张方面大有作为。二是嘉丰股份股本结构非常简单，非流通股股东只有纺织控股一家，其余均为社会公众股东，因此，从买壳上市的交易成本来看，上房集团只需与纺织控股一家谈判。一次性受让纺织控股所持有的全部股权即可获得嘉丰股份的控股股权。与此相反，同样发生在1997年的中远并购众城案例中，中远为达到对众城的绝对控股，先后与众城的四名股东谈判，分两次才完成整个股权转让过程，而且在第二次股权转让中，中远支付的转让价格比第一次股权转让时高出约29%。

纺织控股之所以愿意实施股份转让和回购嘉丰股份全部资产，其原因在于

（1）纺织控股属下拥有多家相同产业内容的上市公司，都在不同程度上存在资产重组的需要，出让嘉丰股份可以使纺织控股集中精力搞好其他上市公司。

（2）由于嘉丰股份1996、1997连续两年主营业务出现亏损，1998年上半年主营业务继续恶化，如果任其发展，嘉丰股份将面临被摘牌的危险，出让纺织控股股权，实际上是一种纺织控股“甩包袱”的行为；纺织控股出让嘉丰股份全部国家股股权，但又将嘉丰股份纺织资产全部回购，并不等于是将“甩”也去的包袱再拣回来，因为国务院宣布1998—2000年三年时间将解决国有企业问题，其中又将纺织行业作为解决国有企业问题的突破口，因此1998年国家对纺织行业出台了一系列的优惠政策，如对承担压锭任务的纺织企业给予财政补贴；对纺织企业长期形成的不良债务可予以核销或给予5年时间的宽限期；提高纺织品出口的退税率；纺织企业优先享受“贷改投”政策等等。这些政策对作为上市公司的嘉丰股份无法全部享受，但在纺织控股回购新成立的以嘉丰命名的棉纺企业，则能够充分享受上述优惠政策。

（3）纺织控股出让嘉丰股份股权后又回购嘉丰股份全部资产，整个过程回收了一笔可观的现金，有利于纺织控股属下其他项目的开发。

1、低成本控制一家上市公司。尽管上房集团受让嘉丰股份的价格达到2.6288元/股，高出嘉丰股份每股净资产60.7%，总的溢价达到6470万元，但在股权转让后不过半年时间，上房集团就通过对嘉丰股份原有纺织资产的全部置换套回1.4亿元的现金，整个买壳上市过程现金净流出仅为3000万元，这对实力雄厚的上房集团来说是微不足道的。

2、有利于实现上房集团战略规划。上房集团已经绝对控股了一家以房地产为主业的上市公司——中华企业，通过本次嘉丰股份股权转让和资产置换，上房集团成功地控制了另一家以新型建材和基础设施配套产业为主业的上市公司——金丰投资，使得上房集团两大主营业务（即房地产和新型建材、基础设施配套产业）得以均衡发展，属下的中华企业和金丰投资实现主业各有侧重，但又相互关联相得益彰。同时，可以想象，在不远的将来，上房集团通过以实物资产认购在两家上市公司中的可配股份而将属下其他房地产企业和建材企业、基础设施项目不断注入上市公司，实现第二次、第三次借壳上市，届时，上房集团可以通过对两家上市公司的控股实现对其他下属企业的间接控股，真正建立金字塔型的企业系。

通过溢价出让嘉丰股份国家股，纺织控股回收了一笔数量可观的现金，实现了国有资产的增值。随后进行的回购嘉丰股份全部资产，尽管按照评估值对纺织控股不利，但嘉丰股份资产质量低下和财务状况恶化的现状也在相当程度上应由纺织控股负责。事实上，资本经营说到底，无非就是将企业、资产当作商品买卖，嘉丰股份的壳资源如果仍留在纺织控股手上，由于纺织控股没有能力恢复其配股资格，因而其壳资源的价值根本得不到发挥，只有通过出让，让壳资源配置到象上房集团这样有较大发展潜力的企业手中，才能真正实现资源的优化配置。因此，从这一点来看，买壳上市的反面，正是卖壳方“卖壳退市”的过程，成功的案例应该是实现卖壳方和买壳方的“双赢”，上房集团并购嘉丰股份即是一例。

随着上房集团将自己的优质资产注入嘉丰股份，嘉丰股份（金丰投资）的经营状况将发生根本性的转变，上房集团注入嘉丰股份的优质资产1997年平均净资产收益率达到11.3%，这为嘉丰股份（金丰投资）恢复配股资格奠定了坚实的基础。

1998年年初，中国在瑞士“世界经济论坛”年会上向世界公布今后三年内中国将投资7500亿美元用于基础设施建设。城市基础设施配套建设产业是国民经济的基础产业之一，它会带动房地产、建材业、钢材业等一系列重要行业的发展。因此，作为未来中国经济的一个重要新增长点，城市基础设施配套产业有着非常广阔的发展空间。同样，为房地产业配套的新型建材产业也将有良好的市场前景。因此，嘉丰股份从生产严重过剩的纺织行业退出，进入新型建材和城市基础设施建设配套产业，前景非常乐观。嘉丰股份董事长徐林宝指出，1998年嘉丰股份（金丰投资）的主要经营目标是实现2700万元净利润，14.9%的净资产收益率和0.24元的每股收益，公司围绕这一目标所执行的主要措施就是加大结构调整力度，大力发展新型建材产业和拓展基础设施配套项目。

总结上房集团并购嘉丰股份案例，我们归纳出以下三个特征。

1、上房集团并购嘉丰股份是国内证券市场买壳上市案例中第一起对壳公司进行100%资产量置换并申请特别处理的案例。

发生在去年12月的上海交运与上海钢运资产置换案例，其做法与上房集团同出一辙，但发生时间要早于上房集团，而且上海钢运本来就是上海交运的下属企业，因此上海交运的置换案例实际上是借壳上市，或者更确切地说是“换”壳上市。上房集团还有一点区别于上海交运的地方，就是上房集团是在对嘉丰股份申请了特别处理后才进行资产置换和变更主营业务的。1998年2月25日中国证监会下发证监上字〖1998〗26号文“关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知”，文中明确规定“上市公司通过置换资产变更主营业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的，必须报中国证监会按新股发行程序重新审批。未经中国证监会批准，上市公司不得擅自行动”。但该文同时还规定“…1998年，原则上只在纺织行业和根据《上市规则》确定为状况异常的公司中有选择地进行试点”。上市公司申请试点，除了要向中国证监会上报“申请试点申报材料”，还要上报“试点上市公司申请保留上市资格申报材料”，其中最重要的是要求省级人民政府出具批准公司变更主营业务的书面意见。因此，上房集团并购嘉丰股份的整个操作过程是相当规范的。

上房集团并购嘉丰股份，从开始的股权转让到后来顺利实施资产重组，资本运作非常成功，这很大程度上要归功于上海市政府的大力支持。事实上，不仅仅是上房集团并购嘉丰股份一个案例，同年发生的冠生园并购丰华等案例也是在市政府的积极支持下完成的。与珠海恒通并购上海棱光、中远收购众城等案例中市场机制发挥主导作用而地方政府扮演裁判角色不同，上房集团并购嘉丰股份中，由于买壳方和卖壳方实际上都脱胎于同一政府下的不同部门或行政局，之间所碰到的一些问题和障碍往往不是靠双方谈判解决，更多地是由政府领导出面协调并拍板，因此这类案例市场机制作用十分有限。如果按照买壳上市过程中政府和市场所起的作用大小进行分类，我们可以将凡在买壳上市过程中由政府起主要作用，市场配置壳资源的作用受到极大制约甚至根本不发挥作用的案例称为政府主导型，如上房集团并购嘉丰股份；相反，由市场起主要作用，市场机制得以较充分发挥的案例称为市场主导型，如中远收购众城。

上房集团并购嘉丰股份过程中，有一个非常重要的参与方，那就是上海亚洲商务投资咨询有限公司（以下简称亚商）。作为上房集团的财务顾问，亚商自始至终参与整个并购的全过程。1997年12月31日，上房集团受让嘉丰股份股权刊登公告，亚商也在《上海证券报》与《中国证券报》同时公布了财务顾问报告；1998年7月2日，上房集团与嘉丰股份之间资产置换联合公告刊登，亚商也同时公布“关于上海嘉丰股份有限公司更名与实施资产重组的独立财务顾问报告”。这两份报告从独立第三方的角度，对嘉丰股份的资产重组、股权变动、人事变动等重大事项作出报告，并对以上事项可能产生的影响作出独立客观的评估，这对规范上市公司的信息披露，减少内幕交易，抑制股票二级市场的过分投机，从而保护中小股东利益，起到积极的作用。随着中国证券市场的不断发展和日趋规范，类似亚商这样的投资顾问公司也越来越多，比较著名的除了亚商外，还有清华紫光、北京新民生理财等等。这些公司在上市公司的资产重组中扮演的新角色令人有耳目一新之感，也许这值得许多顾问公司、财务公司和投资银行更深入地研究学习。

1999年12月22日，申能股份办完了新的工商注册登记手续，这时，距离公司首次刊登股份回购公告正好1个月的时间。可以表明，此次申能股份10亿股国有法人股的定向回购工作已圆满的划上了句号。申能股份回购完成以后，公司股本结构已经达到《公司法》、《证券法》的要求，为实现公司规范的法人治理结构创造了更有利的条件。同时，公司股本规模和资产经营规模也更趋协调。这起股份回购先于"云天化"顺利完成，从而将中国证券市场股份回购推向了新的高潮。"瘦身消肿"后的申能，将以崭新的面貌迈入新世纪。

申能股份的前身是申能电力开发公司，1992年6月经上海市人民政府批准，申能电力开发公司改制为申能股份有限公司，并向社会公开发行股票，成为全国电力能源行业第一家股份制上市企业。公司设立于1993年2月22日，1993年4月在上海证券交易所上市，是上证30指数样本股之一。申能股份的控股母公司为申能（集团）有限公司，是国有独资的大型企业集团。

申能股份的主营业务为从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理。至1999年6月30日，申能股份的股份总数为263308．7769万股，其中国有法人股211309．67万股，占总股本的80．25％，募集法人股26899．9069万股，占总股本的10．22％，流通A股16135．2万股，受让转配股8964万股，共占总股本的9．53％。公司成立以来，全力投入上海地区的电力能源建设事业，投资和经营上海的电力能源项目，为缓解上海电力紧缺的局面作出了积极贡献。1987年以来上海地区新增装机容量约5100MW，由申能股份参与投资的机组按投资比例计算达1934MW，占上海市总装机容量的37．59％。

申能股份参与投资已建成的电厂项目有：外高桥发电厂一期工程4×300MW机组，吴泾热电厂六期工程2×300MW机组，石洞口电厂4×300MW机组，崇明电厂二台机组共80MW，申能星火热电公司2×12MW供热机组，石洞口第二电厂2×600MW机组（公司占该电厂的股份已于1997年底转让）。公司投资的在建电力能源项目有：外高桥电厂二期工程2×900MW超临界机组、吴泾热电厂八期工程2×600MW、天荒坪抽水蓄能电站6×300MW机组。公司计划投资的电力项目有：浙江桐柏抽水蓄能电站4×300MW机组。

申能股份自成立以来，一直保持着良好的经营业绩，每年都给股东派发现金红利， 96年公司实施配股，每10股配8股，配股后97、98年业绩更是大增，每股分别达到0.349元和0.591高收益。利润一年高于一年，给公司股东以较丰厚的回报。公司自成立以来坚持以电力能源建设为主，突出主业经营，并通过资产重组，优化结构，加强内部管理等手段，使公司的经营始终保持在稳步增长中。

申能（集团）有限公司是根据上海市人民政府（1996）24号文《上海市人民政府关于同意组建申能（集团）有限公司的批复》成立的国有独资的有限责任公司，注册资本为30亿元人民币。申能集团由上海市国有资产管理委员会授权依据产权关系统一经营和管理其下属国有资产。申能集团作为国有资产代表，目前拥有申能股份有限公司的国有法人股211309．67万股，占申能股份总股本的80．25％，是申能股份的控股股东。

申能集团实行董事会制，由董事会负责授权范围内国有资产的保值、增值，继续行使原申能电力开发公司的集资办电职能并享有有关优惠政策。集团宗旨：充分发挥集团公司资产管理核心和规模经济优势，以电力、能源国有资产的经营为中心，从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理，完成上海市政府交办的投资项目，对集团公司所投全资、控股和参股公司的股份进行管理，实行多元化经营。至1998年末，申能集团总资产为127．64亿元，国家所有者权益为92．13亿元。公司注册资本：300000万元人民币。

今年九月党的十五届四中全会就国有企业改革和发展提出了明确的方针，决议公告中明确提出："从战略上调整国有经济布局和国有企业。着眼于搞好整个国有经济，推进国有资产合理流动和重组，调整国有经济布局和结构，积极发展大型企业和企业集团"。公司作为国家需要控制的基础性行业的国有控股上市公司和上海市的支柱企业之一，本次股份回购就是在这一新的精神指引下推出的，旨在对申能股份和国有股控股股东申能集团进行战略性结构调整，提高运作质量，既有利于公司的完善和发展，也有利于增强控股股东申能集团的实力，为公司今后持续、稳健发展提供支持。

公司目前的股本结构中，国有法人股占总股本的80．25％，流通A股和受让转配股占总股本的9．53％，社会公众股的比例不符合《公司法》152条的规定："公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15％以上"。股权结构不规范，股权过于集中，不利于公司建立科学的法人治理结构和规范运作，也制约了公司的发展空间。回购部分国有法人股能够使公司的股本结构趋于规范，使之符合《公司法》的要求。

公司主要从事电力、能源基础产业的投资开发和经营，经营较稳定。目前公司经营稳定，有充足的现金流量，资产负债率较低。此次用现金回购部分国有法人股，流出的仅是相应一部分现金，所有创利项目全部留在公司，回购方案实施后，可增加公司的每股盈利，体现公司的内在价值，提高企业的融资能力和资本运作能力。股份回购后，将提升市场价值，更好地维护股东的权益和为股东谋求利益最大化，有利于公司在证券市场上树立良好的企业形象和充分、有效地利用各种资源。

股份回购后申能集团将用部分所得资金收购置换本公司由于历史原因造成的非经营性资产，进一步夯实公司的资产质量；继续支持公司投资吴泾热电厂八期工程、外高桥电厂二期工程等重大在建项目；积极推进上海市能源结构调整、推进城市天然气项目的开发，为申能股份今后的长远发展培育优质资产。

5、以减少申能股份的注册资本，达到提高公司股票的盈利能力，从而达到上市公司股本规模较适中，给申能股份的股东以更高的回报，同时使国有资产得以盘活，变现大量的资金用于社会其它事业。

6、本次回购的遵循的原则：国有股控股原则；资产变现原则；社会公众股东受益原则；公司经营不受影响原则。

本次回购是由申能股份出资，向其控股股东申能集团公司，购回其持有的申能股份的部分国有法人股，然后将其股份注销，减少申能股份的股本。本次回购是根据《中华人民共和国公司法》、《上海证券交易所股票上市规则》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》及相关法律法规进行的。申能股份、申能集团、南方证券公司和会计师事务所、律师事务所共同参与制定了本次股份回购方案。

1、回购数量、比例和价格：本次回购国有法人股为10亿股，占公司总股本占公司总股本26．33亿元的37.98%，回购后公司总股本为16.33亿元，回购价按以经评估确认的公司截止99年6月30日的调整后每股净资产2.51元的价格回购，总金额25.1亿元，回购并注销该部分国有法人股后公司总股本为16．33亿元。

2、本次回购支付资金的总额、来源和方式：回购资金总额为25.1亿元，资金来源全部为公司自有资金。25．1个亿的回购金分三次支付给申能集团。其中第一笔10亿元回购金在回购协议生效日起五天内划入申能集团指定的银行帐户。第二笔7．5亿元和第三笔7．6亿元回购金将分别于2000年3月31日和6月30日前支付给申能集团。这两笔回购金在偿付前将作为申能股份对申能集团的债务，由申能股份按同期银行活期存款利率向申能集团支付利息。

3、回购的对象及期限：回购对象为申能集团有限公司持有的申能股份国有法人股。回购自1999年12月17日至12月31日，回购决议有效期为6个月。

4 、股份注销及权益终止日：此次注销股份将是一次性完成，在验资报告出具后，通过向工商局变更登记及在上证中央登记结算公司完成股份变动手续，申能股份将于年底前公布最终的股份变动公告，宣布这次股份回购工作全部完成。自注销之日起，申能集团将不再拥有注销部分国有法人股的所有权及其他股东权益。

5、股份回购后公司基本情况：本次股份回购完成后，公司回购的10亿股国有法人股将予以注销，申能股份保留原有的法人资格，并全部承担公司的资产、负债、权益，公司的注册资本将由263308．7769万元人民币变更为163308．7769万元人民币，公司名称、注册地址、法定代表人、经营范围不变。公司股票上市地仍为上海证券交易所，股票简称：申能股份，股票代码：600642。

本次股份回购后与公司存在控制关系的关联企业--公司的控股股东即申能集团的持股数量由211309．67万股减少至111309．67万股，持股比例由80．25％减少至68．16％，仍处于绝对控股地位。

1、进行财务审计、资产评估、法律审查。为了保护小股东的利益，确保公司净资产的准确性，在回购前公司需聘请具有证券资格的会计师事务所、资产评估事务所对公司的财务状况进行审计，对公司的资产进行评估，以精确的体现公司资产的价值。这是公司在回购工作中不可缺少的一个程序。申能股份本次聘请了上海大华会计师事务所有限公司对其进行了审计。并出具了审计报告。

由于回购工作，须严格履行一系列的法定程序，同时又要保证回购工作的公正，在回购前须聘请一家律师事务所对公司的股份回购事宜进行审查监督。本次回购申能股份聘请了上海市浦东律师事务所进行了法律审查。并出具了法律意见。法律意见称：本次股份回购的主体资格、授权和批准、实质条件、股份回购方案、回购协议及有关信息披露、公司债权人权益的保障安排、公司董事、监事等高级管理人员的选举、聘任皆符合《公司法》、《证券法》、《国有股权管理办法》、《上市公司章程指引》等法律、法规和中国证监会规范性文件的规定；对债权人的安排以及申能（集团）有限公司对申能股份债权人的承诺符合国家有关法律、法规，保障了申能股份债权人的权益。

2、聘请财务顾问进行工作咨询。股份回购工作是一项专业性很强的工作，财务顾问是专门从事上市公司工作的机构，在回购工作方面有较丰富的专业知识和经验，有它的参与可以帮助公司少走弯路，提高工作效率。本次回购工作申能股份聘请了南方证券有限公司参与了回购的全部工作。并于1999年10月22日公告了独立财务顾问南方证券有限公司出具的《申能股份有限公司回购部分国有法人股并注销股份的独立财务顾问报告》。

3、召开董事会。对公司回购部分国有法人股并注销股份、回购资金来源、回购方式、回购价格和金额、召开股东大会方式、时间及上报主管部门批准的有关事宜作出决议。99年10月18日，申能股份召开三届三次董事会会议对上述事项作出了决议。

4、公告。申能股份于1999年10月19日，在中国证券报、上海证券报、证券时报公告了《申能股份有限公司三届三次董事会决议公告》、《关于召开第十一次股东大会的公告》、《非关联董事关于对公司回购部分国有法人股并注销股份方案的独立意见报告》、《非关联监事关于对公司回购部分国有法人股并注销股份方案的独立意见报告》、《申能（集团）有限公司一届十一次董事会决议公告》。

5、召开股东大会。召开股东大会对公司股份回购数量、回购价格、股份回购资金总额、筹资及支付方式，股份回购有效期、回购方式和对象和授权公司董事会办理股份回购有关其他事宜等进行决议，并对公司章程进行修改。申能股份召开的本次回购股东大会由于牵涉到申能集团自身的利益，申能集团进行了回辟，由中小股东参加召开。开股东大会也是公司进行股份回购的一项必经的法定程序。1999年11月22日，公司召开第十一次股东大会。通过了《关于同意公司回购并注销10亿股国有法人股的决议》、《关于同意公司股份回购价格为2．51元／股的决议》、《关于同意公司股份回购资金总额、筹资及支付方式的决议》、《关于同意公司股份回购方式和对象的决议》、《关于同意公司股份回购决议有效期为6个月的决议》、《关于修改〈公司章程〉的决议》和《关于授权公司董事会办理股份回购等有关其他事宜的决议》。

6、修改公司章程。公司进行股份回购必定要发生注册资本减少和股权结构的变化，从而导致公司章程的修改，依照公司法的规定修改公司章程须经股东大会的通过方可修改。申能股份在11月22日召开的股东大会上以9017．5818万股同意，占到会有表决权股数的99．42％，表决通过了修改《公司章程》的决议。会议审议通过了对原《公司章程》作如下修改：第六条："公司注册资本为人民币26．33亿元"修改为"公司注册资本为人民币16．33087769亿元"；第二十条"公司股本结构为：国家股21．13亿元，占总股本80．25％，社会法人股2．69亿元，占总股本10．22％，社会公众股2．51亿元，占总股本9．53％"，修改为："公司股本结构为：国有法人股11．130967亿元，占总股本68．16％，募集法人股2．68999069亿元，占总股本16．47％，社会公众股2．50992亿元，占总股本15．37％"。

由于股份回购须经国家有关主管部门的批准方可生效。所以本次申能股份关于修改公司章程的议案，只有在取得国家有关部门的正式批准并依法完成有关手续后才能正式实施。

7、签署国有法人股回购协议。申能股份与申能集团依照《公司法》、《国有股权管理办法》等有关法律法规和规范性文件的规定，于1999年11月18日签订了《国有法人股回购协议》，该协议对股份回购的价格、回购数量、回购股款的支付方式、协议生效条件及回购后申能集团对申能股份的发展等作了详细规定。

8、提请国家有关部门的批准。由于股份回购涉及的是国有资产又是上市公司股权的回购，因此本次股份回购得到财政部、上海市政府、中国证监会和股东大会的批准是必要条件，同时申能集团公司的董事会通过也是必要条件之一。在11月22日召开的申能股份有限公司股东大会和申能集团公司召开的董事会都分别审议通过了本次股份回购。在完成股东大会的批准后公司将回购的有关文件分别报经了上述政府部门，并获得了中华人民共和国财政部财管字（1999）359号文、上海上市公司资产重组领导小组办公室沪重组办（1999）016号文批准，中国证券监督管理委员会证监公司字（1999）140号文审核同意。

依照《公司法》及相关法律、法规的规定，公司进行股份回购须通知债权人，并进行公告，以保护债权人的利益。申能股份分别于1999年11月23日、11月24日、11月25日在上海证券报刊登了通知债权人公告，经大华会计师事务所有限公司审核的截至1999年6月30日的资产负债表和截至1999年11月22日的债权人及公司对其债务余额的审核报告、关于债权人妥善安排公告，按照法定程序履行了保护债权人权益的义务。

为保障债权人的合法权益，申能股份承诺：在债权人通知期届满之前和工商行政管理部门核准减资变更登记之日前所产生的债务，包括或有债务，即公司为其他企业法人或组织提供担保而可能引起的负债，若有合法债权人在法定公告期内提出清偿债务或提供担保要求，公司将根据其合法证明文件依法履行清偿债务或为其债权提供相应担保的义务。申能集团也承诺：申能集团以自身全部资产，向申能股份上述债务的债权人提供相应的连带责任保证担保，保证期间为上述债务全部清偿为止。

10、注销股份变更工商登记。变更工商登记结束，股份回购便可宣告结束。1999年12月22日，申能股份办完了新的工商注册登记手续。

六、股份回购前后申能股份的股本及回购后大股东持股情况：

以1999年6月30日公司的主要财务数据模拟，股份回购后公司的主要财务数据变动如下：

国有股回购可以说是一种最为直接的收缩和变现国有股的方式，也是目前国有股不可流通条件下的一种变通的市场退出机制。本次申能股份回购已经将这一意义深远的金融创新从酝酿推向了前台。国有股的回购，有利于上市公司股权结构和治理结构的完善，有利于发挥资本市场对企业经营的评价和监督功能，有利于上市公司市场价值的维护及实现股东财富的最大化，同时也为非流通股问题的逐步解决提供了思路，而且有助于进一步盘活国有资产和推动其战略性重组。国有股回购的积极意义已经得到越来越多的认可，而目前最重要的是尽快制定国有股回购的实施准则和规划方案。国有股回购的实施规划，应从两个层面分别制定：一是申能模式，即已上市公司回购国有股，这是指已上市公司以其本身较充裕的现金或通过配股、增发、贷款等渠道筹集的资金回购本公司的国有股，国有股股东上缴股份出售所得收入，被回购的上市公司注销该部分国有股。该模式也可推广至上市公司收购其他上市公司的国有股。二是拟上市公司回购国有股或国有资产，这是指选择部分即将上市的企业以发行股票所募集资金向国有股股东回购股份或收购国有控股股东的国有资产，国有股股东上缴股份、资产出售收入，被回购的上市公司注销该部分国有股。这一方案也可推广至拟上市公司对其他上市公司国有股的收购。可以预期的是，以上国有股回购方案如果得以实施，将成为收缩和变现国有股的重大举措。国有股必将在一定程度上退出上市公司，这将有助于打破上市公司股权结构的"超稳定状态"，制约国有大股东在上市公司治理结构中的绝对支配地位，从而实现"股本再设计"的特定目标。当然，这一方案的制定和实施有赖于政府有关部门特别是国有资产管理部门相关政策的出台，而且应受到相应法规的严格规范以防止出现内募交易，在目前条件下可以比照申能股份选选择部分上市公司进行推广。

在内地改革开放前，在港的中资公司有中银、华润、招商、中旅4家，它们分别隶属于中国银行总行管理处、对外贸易部、交通部、国务院侨办。20多年间，由于种种原因，这4家公司发展缓慢，在港影响甚微，业务仅限于金融、贸易、航运、旅游。

　　从70年代末起，香港中资进入第二春。中资四大元老获得长足的发展，另有大量内地公司来港发展。

　　1979年10月，直属于国务院的中国国际信托投资公司在北京成立，董事长为荣毅仁，开办费是邓小平特批的50万元人民币。公司的决策管理层不是党委会，而是董事会，这在当时的内地无疑是一个大胆的创举。

　　荣氏家族是旧中国著名的大资产阶级。上海解放后，荣毅仁被誉为红色资本家。他先后担任过上海市副市长、纺织工业部副部长等要职。

　　荣智健为荣毅仁的长于，毕业于天津大学机电系，是一个从小过着富裕生活，青年时代（文革时期）饱受政治歧视和生活磨难的资本家后代（荣一直否认他是高干子弟）。1978年，荣智健来港投靠亲戚，持有一些父亲给他的纺织股（具体数不详）。1985年他卖掉自己的电子厂，身价已有4亿港元。

　　这一年，荣智健居留满7年，成为香港永久居民。这一年，北京中信在港的投资机构，在港注册为中国国际信托投资（香港）有限公司。荣智健卖掉自己的公司后，应邀来香港中信帮助策划。次年，他正式进入香港中信，任董事职务。

　　1987年，中国国际信托投资（香港）有限公司重新注册为中信集团（香港）有限公司。荣智健接替米国钧任董事兼总经理职务，董事长为唐克（后由王军接替）。北京中信董事长仍是荣毅仁。1994年，荣智健对记者开诚布公地说：“假如我不是荣毅仁的儿子，我今天不可能做香港中信的副董事长兼总经理。但假如我仅仅是荣毅仁的儿子，而自己没有能力来经营，香港中信也不会发展成今天这样的规模。”

　　荣智健并不否认父辈对他的作用，但他又十分自信地肯定自己的能力。最能体现他经营能力的是中信泰富。

　　1988年，国务院下令对在港的中资公司进行整顿。在这期间，荣智健积极寻找借以上市的壳——泰富发展。泰富发展的前身是冯景禧旗下的新景丰。股权两度易手，冯氏家族占19％，李明治的澳洲辉煌国际占21％，曹光彪的永新企业占50.7％控制性股权。

　　这时，曹氏正为港龙航空弄得焦头烂额。有意将泰富作壳出售。

　　荣智健在香港商界巨子李嘉诚、郭鹤年的帮助下，于1990年1月聘请收购专家梁伯韬、杜辉廉的百富勤为财务顾问，与曹光彪私下洽商之后，中信宣布正式全面收购泰富，以每股1.2港元收购曹氏的50.7％股份，并以同样条件收购全体股东的股份。泰富市值7.25亿港元，是一家投资地产的小型公司。经过复杂的换股增股，到1991年6月，泰富发行新股集资25.1亿港元，郭鹤年、李嘉诚认购新股。其股权分配是：中信49％、郭鹤年20％、李嘉诚和曹光彪均为5％，其余为公众股东。泰富发展易名为中信泰富，荣智健任董事长兼总经理。这一年，中泰盈利3.33亿港元，业绩不俗。

　　中泰更上台阶，是从投资公司转为投资与管理为一体的综合性公司开始的。中泰首役，是收购大型商行恒昌。

　　恒昌企业的实体为大昌贸易行，于1946年，由恒生银行元老何善衡、梁球瑶、何添、林烦炎等人创立。经过数十年发展，大昌已成为香港的大型综合性贸易公司。恒昌为大昌的控股公司，恒昌、大昌均未上市，规模及效益却绝不比蓝筹股公司逊色。

　　大昌的经营范围，除传统的粮油贸易外，还代理化妆品、数个品牌家电音响、数个日本名牌汽车、建筑装修材料的销售。其中以汽车贸易最引人瞩目，它拥有7家汽车行，占全港汽车销量的四成。

　　恒昌掌权的两位元老，何善衡九十高龄，13名子女无一人愿打理恒昌。梁球瑶88岁，膝下无子女。1989年，以美国为首的西方国家对中国实行经济制裁，中国的主要进出口商埠香港深受影响，贸易商行大昌前景黯淡。

　　两位年事已高的老人遂生退休之意。这便成为何善衡、林秀峰组织财团收购恒昌的契机。恒昌虽未上市，其股东却有430人之多，是一家标准的公众持股有限公司。因此，收购完全按照上市公司收购及合并守则进行。这在香港股市收购战中十分罕见。

　　1990年8月10日，恒生银行首任董事长林炳炎之子林秀峰、周大福企业老板郑裕彤、中华制漆主席徐展堂合组的备恰公司正式成立，作为收购恒昌的旗舰。据传，收购共涉资约60亿港元。

　　当时，伊拉克狂人萨达姆一举吞并科威特，西方经济学家预言将会爆发世界石油危机。如此，将会直接打击恒昌的汽车代理业务。

　　恒昌元老卖盘之意更加坚决。据市场传闻，当时老人原则同意备恰的254港元1股的收购价。备恰向汇丰贷款40亿港元作收购之用。汇丰的条件是，收购一成功，必先出售部分资产，偿还部分贷款。备恰第一步打算是收购后把恒昌的海外资产剔除。既已拆骨，索性一拆到底将恒昌来个五马分尸，卸为三大块。据说周大福与新世界得物业，林氏昆仲得大昌的汽车代理权，徐展堂得粮油等贸易经营业务。

　　何善衡等老人闻之大吃一惊。恒昌乃他们一手开创，怎容得拆骨？老人坚决捍卫亲手开创的事业。这样，逼得备恰幕后洽商不遂而跳到台前。

　　1991年5月2日，备恰财务顾问获多利提出收购建议，恒昌作价53.4忆港元，每股254港元，收购于7月2日截止。6月11日，收购建议书正式发出。次日，何善衡呼吁股东不要接受收购建议。

　　6月15日，恒昌财务顾问宝源投资发出62页反收购文件，详列恒昌在香港及海外77项物业，估值52.5亿港元，恒昌代理权及采购、批发、零售网络估值25.3亿港元，两大项合77.8亿港元。备恰的53.4亿港元显然太低，若股东接受备恰的收购建议，每股票损失100多港元。

　　但荣氏当时的财力不足吞并这个庞然大物，得倚赖几位大富豪的帮助。

　　7月底，荣会同李嘉诚等众豪商议成立收购恒昌的旗舰GREATSTGIE公司。该公司的9名股东是：中信泰富36％、李嘉诚19％、郑裕彤18％（郑倒戈加盟）、百富勤8％、郭鹤年的嘉里贸易7％、荣智健个人6％、何厚销兄弟4％、洗为坚1％、冯景植遗孀冯梁宝琛1％。百富勤既是这次收购的股东，又是财务顾问。

　　8月7日，市场传出GREATSTGIE已与恒昌元老洽商的消息。林秀峰兄弟与徐展堂另组财团竞购，但实力远不如荣氏财团。

　　GREATSTGLE的出价是每股330港元，涉资69.4亿港元，比恒昌重估的资产393港元1股“缩水”60港元。但收购财团信誓旦旦，保证收购后不会将恒昌拆骨，不会辞退老员工，老一辈开创的事业在他们手中将会得到发扬光大。何善衡、梁球瑶嫌出价仍太低，但觉得对方不失诚意。

　　关键是恒昌创业元老兼大股东何添许诺将所持的恒昌股份让出。另外小股东对恒昌在老人的控制下暮气沉沉的作风有所异议。认为出价尚可，表示可出让所持的股票。

　　经过近一个月的极其艰难的谈判，双方在9月3日达成协议，恒昌的财务顾问宝源投资建议股东接受收购建议。GREATSTGLE财务顾问百富勤宣称，已得到持有恒昌股份44.4％股东的接受承诺。

　　9月5日，百富勤宣布已有52.24％的股东接受收购，收购已获成功。

　　到1991年10月22日收购期届满，百富勤代表GREATSTGLE宣布，获得97％恒昌股权。

　　CBEATSTGLE股东按权益分配恒昌股份，占35％的中信泰富为首席大股东，荣智健出任恒昌主席，行政总裁为前联交所行政总裁袁天凡。

　　众豪成全了荣智健收购恒昌的宏愿。有趣的是，众豪连恒昌股票的香气都没嗅个够，不到3个月，又要拱手出让。财经记者张剑虹撰写了内幕文章，笔者与读者未必同意文中的某些观点，但可透过该文了解事件的前因后果。“去年（指1991年）10月22日，中信泰富为首的财团，完成收购恒昌后，荣智健踌躇满志，兴致勃勃地拉队前往欧、美、日作巡回推广。初期他满以为，收购了有45年历史、盈利高达10亿港元的老牌大行恒昌，在鬼佬及东洋基金面前可以威风一番。谁料希望愈大．失望更大，日本机构投资者对他毫不留情……尽管旗下有国泰、电讯、恒昌等篮筹股公司（注：恒昌非上市）的股权，但本身没有自己经营的生意，不可以作为长线投资对象。”

　　中泰不可能将英资国泰、电讯控为己有，只有打恒昌的主意。

　　文章说：“另一个促使荣公子“买起”整家恒昌的原因，是看中了恒昌庞大的现金收益。中信泰富为首的财团去年9月收购恒昌时，恒昌坐拥20亿现金及7亿多元股票，并有市值50亿港元以上的物业。若将恒昌部分非核心物业及股份出售，随时可套取二三十亿现金。另外，恒昌的汽车、粮油、食品等贸易业务，有庞大的流动现金。”

　　12月4日，荣智健宣布他的“拆骨”计划，出售恒昌的核心物业恒昌大厦。荣氏违背了他“绝不拆骨”的诺言，但何善衡没有怨言——因为买主就是何善衡。这样，恒昌拥有的现金及股票高达36亿港元！

　　那么，该如何“请”这些曾鼎力帮助过自己的众富豪“出局”呢？

　　这似乎难不倒荣智健，他摸透了李嘉诚、郭鹤年的心理。12月底的一天，荣智健特邀李郭二君到深水湾高尔夫球场打波（球）。一宗涉资30亿港元的交易当场敲定。

　　为应付全面收购，中泰于年初配售11.68亿新股，集资25亿港元。同时，李嘉诚积极做众富豪的工作。

　　1992年1月13日，除中泰及荣智健外，李嘉诚、郭鹤年、郑裕彤、百富勤、何添家族、洗为坚、冯梁宝琛等7名股东宣布将所持的恒昌股份售予中泰。收购完成后，中泰及荣智健共持有恒昌97.12％股权，共涉资金30.06亿港元，恒昌成为中泰全资附属公司。全港舆论哗然。

　　1月14日的《明报》心平气和介绍此次收购。中泰向富豪收购恒昌股份，每股作价230港元，较去年10月的购入价330港元少100港元。但连同之前已派发的特别中期息12D港元及中期息40港元，合共390港元。如果这样比较，就比买进时每股溢价60港元。某记者称，到1992年初，“恒昌起码亦值每股407元，但中信泰富以每股390元买起恒昌，可谓便宜到笑。”

　　据传，李嘉诚说，价格是经双方反复估算的，是公平交易。心直口快、缺乏政治头脑的郑裕彤在记者的追问下这样说：“我是舍不得恒昌，但大家既然要卖，自己还是随大队吧。”

　　有人抓住这点向荣智健发难，说郑裕彤等并不愿意让出恒昌股份，是受逼迫云云。

　　最令荣智健头痛的大概算袁天凡。这位前联交所行政总裁，以快人快语而驰名，1988年“香港财经界十大风云人物”评选，袁天凡以说话最多的总裁”而入核。袁天凡这张香港商界第一铁嘴，在数个场合，炮轰荣智健。

　　“你不能要我不投资，我已协助香港中信把资产从2.5亿增加到差不多250亿港元，我为什么不可把自己的资产翻一番、翻几番？但我有一条界线：应该是国家的钱，就属于国家。”

　　无可否认的，荣智健是中信泰富第一功臣。亦是香港中资最杰出的企业家。

　　1995年初，《信报》还把中信泰富列入财阀榜，在“荣智健的中信泰富”条目下，有一段这样的评论：

　　“中信泰富是一个别树一格的集团公司，既有财阀特色亦有国企背景。在荣智健的领导下，本报资料室因中信泰富表现似财阀多于国企，因此决定把它列入财阀的评比，结果成为香港第九大财阀……1994年，第一家中资背景的中信泰富闯入香港十大财阀之列，因此只要按资本主义游戏方式加人竞争，加冕不难成功。”

　　报纸点出中信泰富成功的要诀，若说中资背景，许多中资公司都极有来头，为什么中信泰富尤其成功？

　　l、战略意图明显。荣智健选择香港作为发展基地，是十分具有战略眼光的，并在多个产业进行渗透发展，不断扩大自身的实力。

　　2、抓住收购的最佳时机。在决定了战略收购的意图后，就要看能否抓住收购的时机了。从本案例看，荣智位收购泰富发展则正是其有意作壳出售。而在收购恒昌时，正是备信收购恒昌失败之时。所以一旦选准收购对象之后，收购的时机掌握成为关键。

　　3、强强联合，增强收购实力。荣智健在收购时经常会遇到强有力的竞争对手。如在收购恒昌时，就有林秀峰兄弟的竞争。在这个时候，荣智健均倚靠香港的几位大富家帮助。与他们联合极大增强其竞购能力。这无疑又是以小做大的典型例子

1994年香港华润创业有限公司（下简称“香港华创”）联合香港太阳世界有限公司和美国国泰财富有限公司在英属维尔京群岛共同设立、注册坚实发展有限公司。同年12月坚实发展有限公司认购了北京市华远房地产股份有限公司（以下简称“北京华远”）新发行股份40625万股，成为控股北京华远52％的控股股东。1996年，北京华远再次扩股21875万股，坚实发展有限公司追加认购其中21874.72万股，到目前为止，坚实发展公司共持有北京华远总股份的62.5％。而在坚实发展有限公司1994年股本结构中，香港华创持有57％的股份，香港华创以坚实发展有限公司最大持股人的身份间接购并了北京华远房地产股份有限公司。

　　香港华创自从上市以来，经精心开展的多元化经营，其在香港与中国大陆的业务都得了充分的发展与壮大，香港华创的惊世表现不但使它在香港股市身价不凡，而且日益成为华润集团开展融资与投资业务的主要支柱。

　　香港华创经充分的论证和研究，深信中国大陆的经济将持续、稳定、迅速增长。伴随着经济的高速发展，中国大陆是香港华创的最佳投资区域，并且华创母公司华润集团与中国大陆历史悠久的联系，给香港华创中国业务的开展提供了不少方便，1993年9月，香港华创便同华润集团认购了华润（沈阳）压缩机有限公司75％的股权，香港华创拥有30％股权。1993年12月，香港华创又和沈阳啤酒厂协议，认购华润（沈阳）雪花啤酒55％股权，注入资本2.3亿港元。对于当时迅速发展的大陆房地产业，香港华创已密切关注，因预见到大陆房地产业丰厚的获利前景，香港华创采用间接购并的方式进入大陆市场便是分散经营风险、获取潜在市场利润的一个重要步骤。

　　与此同时，北京华远却面临着公司规模急骤扩张而带来的融资问题。可以说北京华远发展的历史是一个公司急速成长而不断融资的历史。

　　按北京华远规划，到20世纪末的7－8年时间内，北京华远要完成300万平方米已有储蓄土地的施工任务，按每平方米投入2500元计，这8年内共需资金75亿元，每年需近10亿元的资金投人，（这期间并未计入公司每年土地储蓄占款）。为筹措发展所需资金，看来仅靠定向募集是不够的，更大规模的定向募集，以及持续的融资渠道是北京华远快速发展的必备条件。

　　1994年初，经北京华远股东大会的充分酝酿，公司扩股融资势在必行，为了公司长远发展，北京华远的最大控股股东华远集团也忍痛割爱，同意出让控股权。

　　北京华远基于各种各样（包括税收、资金实力等）的原因，决定在大陆境外寻找一个合适的合作伙伴，以达到公司进一步融资的目的。公司为寻找外资股东认购公司新发行股份，曾先后多次与外商接触，先后与香港光大国际、美国Ploma基金、新加坡国家投资公司、香港华创等十几家外商洽谈过。外商也聘请了毕马威会计师行对公司项目进行了三次审计，井请香港梁振英测量师对公司项目进行了评估，估价方法为市场价值法（未计入无形资产价值）。双方律师也进行了频繁而艰辛的谈判。

　　1994年11月，香港华创联同香港太阳世界、美国国泰财富共同出资，在英属维尔高群岛注册坚实发展有限公司（香港华创为坚实发展公司的最大股东）准备投资入股北京华远。考虑到北京华远并购后进一步用资的要求，方便坚实公司在港上市的需要，华远集团同意坚实公司占有北京华远52％的股份（香港法律规定，母公司若以子公司的业绩上市，必须拥有子公司51％以上的股份）。同月，坚实与北京华远签订了认购北京华远股份并将公司转为中外合资公司的合同。

　　1996年坚实公司内部的股东结构发生变化，香港太阳世界出让其在坚实公司持有的股份，其份额分别由香港华创以及新加盟坚实公司的美国高盛公司认购。到1996年8月，香港华创持坚实公司73.5％，美国国泰财富持14％，美国高盛公司持12.5％。

　　坚实公司的全部资产为所认购北京华远的股份，作为坚实公司最大股东的香港上市公司香港华创深谙公司上市的好处，坚实其他股东也有同样的想法。坚实公司的上市不但能使坚实所有股东享有股票变现的好处，而且可为进一步给子公司融资打开了方便之门。可以说坚实公司购并北京华远前，便对此进行了周密的谋划，1994年购并完成后，香港华创即着手坚实公司在港上市的准备工作。1996年在坚实公司股东结构变更的同时，坚实公司已在香港紧锣密鼓地完成了资产评估、财务审计、上市法律意见书等一系列上市准备工作。应香港联交所的要求，坚实公司注册地因不符香港上市公司的有关规定，现三家股东按同样的持股比例已在开曼群岛另行注册华润北京置地有限公司，该公司100％待有坚实公司股票。坚实公司的母公司华润北京置地有限公司将于近期在香港联交所上市，预计筹资1.5亿美元（1996年11月实际筹资l.l亿美元）。将全部作为股东贷款贷给北京华远，并将在1997年适当时机以3.3元/股的价格转为北京华远的股份。

　　购并为北京华远和香港华创都带来了良好的经济效益。北京华远购并前经营业绩就很好，购并带来了巨额资金，使北京华远各项经济指标都有了进一步的提高。公司1993年总股本为25000万元，1994年股本增加了78125万本。

　　香港华创的购并和投资为其带来了丰厚的回报，香港华创1994年购并时投资约4400万美元，1994、1995年分得股息约1400万美元，丰厚的回报增加了其长期投资的信心，将其分得的大部分利润再次投资，并追加投资认购北京华远新发行股份。到目前为止，香港华创已持有北京华远45.94％的股份。

　　香港华创购并北京华远后，对公司的经营状况比较满意，并未进行过任何整合，也未对公司原有的经营方针、战略进行过任何调整。既保持了公司原有的经营决策体系、人事报酬制度，又保留了工作人员的业绩考核与企业管理制度。故在购并后，北京华远仍然保留着购并前的经营特点：①土地资源储备充裕；②产品多样化；③经营方式灵活；④利润来源多样；⑤公司营运充满效率。

　　北京华远所有的这些经营特点使北京华远1993—1995年的经营利润保持在北京房地产业首位。外资方对此非常满意，购并后，为保证合作顺利，显示外资股东对华远经营工作的肯定和支持、特聘请任志强先生担任坚实公司董事。

　　就这样，香港华创购并北京华远，在京城房地产拥有了无可争辩的地位。

　　1、香港华创充分的论证和研究，深信中国大陆地区的经济将会持续高速的增长，尤其是房地产业是投资回报高、发展前景乐观的产业，特别是在中国的首都，房地产潜力不可限量。因此华创以认购股权形式购并北京华远房产公司不失为战略之举。

　　2、北京华远房地产公司面对房地产市场的急骤升温而规模大幅扩张所带来的融资困难，显然仅依靠华远自身的积累是显然不够的，因此急需合作为伙伴，以达到融资的目的。这便给香港华创带来了前所未有的机遇。

　　3、公司购并后的管理模式是符合现代企业制度的要求，公司自主经营、自负盈亏、自主决策，社会负担和行政干预较少。购并后公司经营管理体制和人员基本不变。香港方面只委派一名财务总监进行财务监督。这使公司经营情况稳定，保持了业绩的一贯性增长。

　　香港置地公司和包玉刚爵士真正争夺九龙仓的控制权之战，虽是多年旧事，但双方尔虞我诈，策略精密，争夺过程高潮叠起，实在是香港收购战史上最为精彩的一役，亦是香港华资与英资集团势力消长的转换点。

　　随着香港经济的发展，华资势力日渐抬头，“四行”之首的怡和公司（另外三行是和记、会德丰和太古）已无一方独大之势。主要原因是怡和对香港前途信心不足，在70年代全力分散投资，进行国际化经营，给予华资坐大的机会。怡和洋行早在1932年在广州成立，开展对华贸易，自此一帆风顺，在中国建立了怡和帝国，业务包括进出口贸易、航运、铁路、矿山、码头仓库、保险、房地产及工业制造等。但自1949年新中国成立后，怡和在中国的业务发展便走进了死胡同，自“三反、五反”运动后，怡和即完全撤离大陆，损失惨重。有此教训，怡和对共产党政权存在戒心，故此对香港九七问题亦抱有悲观态度，改而努力拓展海外投资，在香港自然错过了不少黄金机会，以致其他财团有机可乘。和怡和相反，船王包玉刚爵士则对前景表现得信心十足，包爵士不甘心于已建立的世界上最大之独立船队，因而积极推行他的上岸大计。不断寻求新的投资机会及购入有发展潜质的产业及股票。而包爵士上岸后第一块猎物便是怡和系的九龙仓。

　　九龙仓于1886年由渣打爵士成立，起初业务只限于货仓经营。尖沙咀海运大厦一带即是一百多年前由渣打爵士和政府投资作为货仓码头之用。经过百年的发展，九龙仓的业务亦走向多元化，除收购了海港企业51％的股权外，亦收购了天星小轮和电车。全力发展尖沙咀的地皮作为商业大厦，而此等位于尖沙咀的优质地皮是九龙仓未来发展的王牌，亦是惹来包爵士收购的主要原因。

　　在70年代初期，九龙仓为应付多个大型收购项目和发展计划而大量发行新股，结果是造成大股东置地的拥有权下降和九龙仓股价极度偏低。在70年初，置地拥有九龙仓的股权只有10％左右，而九龙仓股价亦徘徊在12元至13元之间。基于这两个因素，包玉刚爵士便选中九龙仓为收购对象。包爵士首先购入李嘉诚所拥有的九龙仓股权，并随即在市场上大手吸纳九龙仓。在1978年中，包爵士均拥有15％至20％的九龙仓股份，九龙仓董事局邀请包玉刚及其女婿吴光正加入九龙仓董事局，但事情并未因此而完全了结。包、吴二人在董事局提出的一连串发展大计均被董事局—一拒绝，双方关系日益紧张。怡和及置地以邀请包玉刚及吴光正两翁婿入董事局作为缓兵之计，暗地里积极购入，以保卫其控制权。在1979年底，置地宣布收购信和证券所持有的全部九龙仓股份，令置地亦拥有近20％的九龙仓股权，即和1978年中包玉刚所有的比率相近。置地这边正力挽狂澜之际，包玉刚爵士欲寸土必争，绝不退让，当知悉置地暗中吸纳九龙仓之际，立刻采取相应的行动，同时在市场内收购九龙仓，令其拥有权用到30％，仍是九龙仓的最大股东。当时一般人均觉得包玉刚爵士已占先机。置地的“保卫战”已迟了一步。

　　1980年4月，包玉刚更将手上的九龙仓股权（30％左右）卖给其控制的隆丰国际，再由隆车供股集资，以便减轻个人财务负担，保留足够实力和置地周旋到底。

　　当时怡和及置地所处的正是“进亦难，退以难”的局面。虽然几经辛苦增加手上九龙仓的持股量，但船王绝不退让，并且步步进逼，仍然保持九龙仓大股东的地位。在可见的将来，隆丰及包先生极有可能再增加其持有量及进一步分享九龙仓的管理权。如果置地要争持到底，和包先生斗买九龙仓，则置地又恐力有不及，当时九龙仓在双方抢购下已升到67元，要增购至与包玉刚同等持股量需要超过7亿元（因九龙仓必定进一步上升超过70元的关口），当时利率高走，最优惠利率亦达14厘，向银行融资购入九龙仓极不划算，因为九龙仓之周息率只有1.8％（以1980年3月最高值66.5元计），此举将会对集团的财政结构有不良影响。如通过增加发行股本以筹集资金增购九龙仓，则又恐重蹈九龙仓之覆辙，造成流通大、股价低，极有可能令华资大户改打怡和及置地之主意，变成保车弃帅之局，而事实上后来怡和及置地的控制权数度受到挑战，证明此点并非过虑，为解决当前困局及为怡和集团长远利益着眼，怡和主席纽壁坚及置地常务董事鲍富达只有来一招“金蝉褪壳”之计，迫使包先生高价买九龙仓。

　　置地一经拿定主意，便开始部署，策略是先发制人，首先提出增购九龙仓股权至49％。定49％的原因有二：第一是避过当时的收购合作守则规定，拥有51％或以上的股权，须要提出全面收购；第二是因为九龙仓为上市公司，拥有49％已算很“稳阵”，除非对手可以完全买下其余股份，才有机会压倒置地，但是对手到时又要全面收购了。此举目的是要迫使包玉刚作出同样行动增购九龙仓，然后以高价将持有的九龙仓卖口给包玉刚，从此切断与九龙仓的关系，并将得回的大量现金作其有利的投资。

　　置地在1980年6月20日（星期五）掀开战幕。公开宣布回购九龙仓股份，由20％增至49％。增购条件是以两股作价12.2元的置地股份（6月16日星期一收市价），加上一张面值75.6元，1984至1987年还本、周息十厘的无抵押债券，共值100元的代价来换取一股九龙仓股票。增购建议书即日寄出，而九龙仓股份则在四间交易所停止持牌。

　　（一）置地争取主动，开口价100大元。换言之是迫包玉刚以100元左右的价钱提出增购九龙仓。置地最初持有的九龙仓股票甚为便宜，约是10元左右，其后增购，价格升20％，亦约40至50元，如果包玉刚正如所料，以高于100元提出增购，置地股东笑开颜矣。

　　（二）置地以债券和股票的形式进行增购是比较安全的。万一“妙计”不能得逞，真正要购入29％的九龙仓，亦不必大量增加置地股票。而应付债的十厘息亦较当时最优惠利率12厘为低。万一购回债券达到困难，大不了由九龙仓卖掉部分物业，以现金红利派回股东供置地还款。但包玉刚先机已失，要提出比置地更有吸引力而又可以即时实行的计划只有现金增购。对置地而言，现金交易，正中下怀矣。

　　（三）置地选择6月20日星期五来宣布计划，亦为一绝。当时包玉刚正在欧洲参加独立油轮船东会议。更准备在下周一与墨西哥总统会晤，而且接连周六周日，安排资金等亦会有一定问题。置地此招表面上是攻其无备，希望杀包氏一个借手不及。但实际上是一首攻心计，其一可以掩护置地出售九龙仓的真正目的，其二是有意无意激怒包先生，须知上海人爱面子，购入九龙仓是包先生上岸的头一炮，如果给置地成功增购，船王面子也不好过。再来一招背后偷袭，惹起船王怒火，为“争口气”，包先生多数中计矣。其后有小道消息传出，包氏的财务顾问获多利建议在以103元现金增购至49％时，船工豪气，增加两元，置地增加了两千万。

　　船王包玉刚接到置地增购的消息后，立刻推掉与黑西哥总统的约会，由巴黎飞往伦敦部署反击，并通过长途电话向小股东表示置地条件繁复及无吸引处，要求拒绝置地之建议。包氏本人在6月22日返抵香港，并在希尔顿酒店租下会议厅作临时办公室。到傍晚7时30分，包玉刚召开记者招待会，提出以个人及家庭名义，作价每股105元现金收购2000万股九龙仓股份（49％），但限期星期一及星期二两天，涉及资金22亿元，支持主要来自汇丰银行。22亿在当时是一个天文数字，置地在1979年的纯利是35000多万，包爵士一挥手即六倍置地盈利，而所须的准备时间只有两天。包先生魄力强劲，当真能人所不能。

　　包玉刚的增购是有条件的，就是不买入怡和及置地名下的九龙仓股份。此举也证明包玉刚怀疑置地的意囹，外间估计置地一腔心血付东流之际，纽壁坚及鲍富达正密谋计划，进行第二步的行动。

　　星期一早上9时30分，获多利在中环的办事处挤满了九龙仓的股东，他们正等待一笔小横财。上午11时30分，耐心等候的小股东却听到了个令人泄气的消息，2000万股的收购额已经完成认购。失望的小股东只好回家再等奇迹出现，或寄望置地再用高价收购。增购2000万股在两小时完成，即是要每分钟收购16万股，其效率之高当可破世界纪录。其实在包玉刚宣布反对计划之后，包氏和获多利已接到不少电话表示支持，包氏阵营为求以快打慢，均接受各大经纪及代理人公司的电话卖盘，故此在星期一当天只有少量九龙仓小股东可以在获多利卖出其股份，而纽壁坚及鲍富达亦将包玉刚以私人名义增购而不收买置地名下九龙仓股份这一招算在内。置地早已安排好，将名下九龙仓股份在大经纪行及代理人公司存放，一待包玉刚宣布增财之后，便通过其代理人及经纪行夜以继日地致电支持包先生，任凭获多利及包玉刚天大本领，也无法知道这批以经纪行及代理人名义持有的九龙仓股票竟是死对头置地所有。兵法有云：“多算胜，少算不胜。”纽璧坚与鲍富达正是多算一着而稳操胜券矣。

　　根据资料显示，置地在6月16日共持有2300多万股九龙仓，但在6月24日只持有1300万股，即是置地成功地卖出1000万股，套现10.5亿元。该批股票平均购买价是37.5元，以105元出售，即获利7亿元。在6月24日置地收取了为数10.5亿元的现金支票后，便正式宣布置地增购失败，一场奇峰突出的收购战便暂告一段落。

　　收购战虽完结，但仍有一段插曲。当时的收购及合作委员会在包玉刚成功增购后发表声明，认为包氏已取得九龙仓的控制权，理应依照收购合作守则的规定，向其他股东提出以105元之价格全面收购九龙仓，以示公平。因为涉及到60亿元资金，包氏当然不会接纳，因为该守则并无法律之约制力，所以结果亦不了了之。但一般认为，在置地提出增购时，收购及合作委员会并无表提出此点，但当包氏成功增购后，委员会则要求一视同仁，公平对待小股东，此点未免给人以偏帮置地之嫌。

　　综观整场收购战，包氏虽胜，但代价甚大，九龙仓星期三复牌后初成105，其后节节滑落，以74.5元收市。换言之，包先生胜了一场收购战，但账面价格即刻亏损6.1亿元。再加上22亿元贷款的利息，以13％年息计，一年利息支付2.86亿元，故此该役包先生只能稳为惨胜，而过程中亦给人意气之争及计划有欠周详之感。当时有建议按比例收购，则皆大欢喜，但包氏有抵制置地之心态，流于意气用事。否则置地只能按比例卖出600万股左右，现在有心抵制，置地反而卖出1000多万股，而且引致小股东怨声载道，置地有主动出击之先机，包氏只能被动，以致受到收购及合并委员会的发难及指责。

　　相反，置地则能当机立断，而且深谋远虑，将包玉刚每一步均计算在内而且预先定好化解之策，未致功亏一篑。此应算置地常务董事鲍富达的功劳了。但可惜的君贪胜不知输，一击得手之后，便将出售金门大厦和九龙仓股票所得的大量现金开展多个大型发展计划，如白笔山发展等。不幸却遇上中英谈判带来的经济不景气，以致在1982年出现了15亿元的非经常亏损。并在往后几年卖掉不少贵重资产偿还债务以致元气大伤，在分拆之后，置地变成一间纯收租的上市公司，可谓雄风不再矣。

　　企业的并购从外界看，好像均是合作愉快，顺理成章之事，但实则收购与反收购争斗在幕后，其精彩激烈是外人所无法想象的。

　　香港置地公司和包玉刚爵士争夺九龙仓控制权便是一例。置地公司最初虽无意出售九龙仓，但当船王重拳出击时，置地则采取较为灵活策略。先是一招“金蝉褪壳”之计，迫使包玉刚抬高收购价格。另外置地争取主动、以佯攻的态势进行一系列反收购之举，结果又使股价抬升。同时置地同意由经纪行和代理人卖盘，这使得包玉刚的收购变得相当被动。

　　总之，包玉刚虽然取得收购的胜利，但其只是依靠强大实力，在策略上则略输一筹，造成了不小的损失，这些也是值得世人警醒的

　　1985年，香港股市爆发会德丰争夺战，交战双方是包玉刚与邱德拔。而会德丰董事局主席马登却退居局外，坐山观虎斗。马登缘何这般？若不是爆发大战，诸多内幕至今仍是神秘的雾团。

　　会德丰中文名为会德丰洋行，主要业务是航运，于1925年由英籍犹太商人乔治.马登在上海成立，1949年迁往香港，1959年老马登的儿子约翰.马登出任会德丰主席兼总经理后，会德丰大举扩张，高峰期全公司拥有附属及联营公司200多家。

　　张玉良是香港大家族张祝珊家族的实际掌门人、张祝珊的四子。张家靠西药起家，发达则靠地产。张氏家族的财富已达巨富一级，但知名度甚小，鲜为外人所知。

　　1962年，张家第二代主要成员兴建了联邦大厦和国际大厦（注：大厦名是后来定的），1970年将这两幢大厦售给联邦地产公司，获得联邦地产的77％股权。借壳上市后，从1970－1972年，陆续以联邦地产的股份，以及半山梅道、花园台等物业，换取会德丰的股份，渐渐成为会德丰洋行的最大股东。

　　70年代末，张家发生家族财产纠纷，令港人惊奇地发现，原来香港还有一个这么富有的家族。不过，披露出来的家族财产还只是冰山之一角。

　　马登家族成在航运，败亦在航运。从二战到70年代，船东船商，个个赚得金满钵满，马登父子正是借海上余威，建立起庞大的陆地综合性集团。70年代末开始的世界性航运低潮，最初由油轮开始，马登却认为不会波及散装货轮，仍大肆扩大船队。到1983年底，会德丰船务的船只总载重量139万吨，负债高达21.8亿港元。另外，尚须付出6.8亿港元才能完成已订造的船。

　　张玉良虽不在会德丰掌权，但作为大股东，经营状况如何，直接关系到他的利益。据说张玉良这一时期常向约翰提建议，约翰置若罔闻。会德丰船务最困难时，约翰代表该公司，向拥有10亿港元现金的置业信托（也属会德丰系）拆借9360万港元。张玉良行使大股东的权利，声称这些现金是众股东参股投资置业的，对约翰的决定进行抵制。两人非常不快，芥蒂更深。70年代香港出现信息危机，而部分英商对“九七香港回归”感到恐惧。马登家族淡出香港，顺理成章。

　　无独有偶，由于家族内讧，张玉良也有心淡出香港。张玉良已去澳洲打探，在那儿购物业作为将来安居发展之用。

　　如果不是约翰.马登率先卖盘，张玉良绝不会这么快出让会德丰股份。

　　张玉良的股份在让售给包玉刚之前，包氏一直无收购会德丰之意。

　　包玉刚对会德丰无觊觎之意，是缘于中国的一句古训：朋友妻，不可欺；朋友财，不可贪。包玉刚与老马登有着30余年的交往。50年代初期，包玉刚与朋友合办贸易公司时，就与乔治有生意上的来往。当时包玉刚欲搞航运，赴伦敦拜访乔治，遭乔治嘲弄。不打不相识，包氏与乔治后来还成为朋友，并联手从事航运及其他业务。

　　1985年1月17日，恒生指数出现欲破1400点大关的兆头，以1388.42点收市，成交创6.8亿港元的纪录，股民发热，股市发狂。然而，21日，李嘉诚低价收购港灯股份，使股市高温降了一降，出现疲软状态，一直未过1380点。

　　2月14日，正当投资者和股评家意兴阑珊之际，平地一声春雷，会德丰收购战爆发了。收购者是过江龙邱德拔。翌日开市，恒指昂首直往上冲。

　　如不是这次收购战，至少有九成以上的香港人没听说过邱德拔的大名。

　　邱德拔原籍福建，早年在马来亚华侨银行当书记员。1960年与朋友一道创办马来亚银行。5年后移至新加坡发展，收购该银行新加坡的资产——以酒店业为主的5家上市公司。邱氏的财富仅次于黄廷芳家族。两人皆是名声显赫的南洋大富豪。80年代初，黄廷芳家族进军香港，在港旗舰信和集团还济身香港十大地产上市公司。邱德拔心痒难熬，急欲为充裕的资金寻找出路，故来港买壳上市。

　　年逾七旬的邱德拔绝不会鲁莽行事，他是有备而战，透过中介人与约翰.马登谈妥，购得马登家族拥有的14％会德丰股份。

　　很长时期内，会德丰股票一直处于大市活跃我岿然的状态，属那种“冬眠股”。2月初，会德丰股价一直位于4.1港元的水平。2月8日，会德丰股价如蛰醒的长蛇，蠢动至4.5港元，市场盛传李购得港灯后会一鼓作气吞并会德丰。12月升至4.9港元，14日上午更升至5.4港元。市场传说的会德丰收购战一触即发。股权易主是真，但都没往过江龙头上猜。

　　2月14日下午，会德丰股票停牌，马上传出收购的确凿消息。收购者是FALWYN公司，由邱德拔于前几天才在港注册。罗富齐父子（香港）公司为其财务顾问，它代表FALWYN提出有条件全面收购建议，FALWYN公司将以每股现金6港元收购会德丰A股，每股0.6港元现金收购B股，收购共涉资金19亿港元。建议书还声称，FALWYN公司已从马登家族购人6.7％A股约2.l亿股，及22.7％B股约0.54亿股，两项合占会德丰13.5％投票权。

　　会德丰第一股东张玉良见到收购建议书才如梦方醒。股份公司最起码的原则是，重大股权变更，须征得大股东同意，更不用说须让全体董事知道了。小马登私下与邱氏秘密交易，太不把多年的合作伙伴当人了，张玉良气不打一处出。更何况，邱德拔人主会德丰，很可能会令原有股东的利益受损。

　　张玉良发誓挫败马氏与邱氏的企图，情急之下，去搬援兵。传说先找过李嘉诚，但最后是由包大人出面迎战。张玉良转让股票之前，对包氏有一个要求，就是如要加入收购，就要完全控制住会德丰，不要让对方有任何反收购的空隙。包氏说绝对没问题，内幕商谈，即告搞掂（弄妥）。

　　包玉刚如此果断，是因为会德丰已不再是故友老马登的家业。

　　登陆船王的介入，把收购战推向高潮。会德丰的原有两大股东张氏马氏，则坐山观虎斗，不过他们都把筹码压在各自的斗士上。

　　15日周五复牌，会德丰股票立即被抬高，升至6.4港元，超出建议收购价。这证明有第三者入市横扫。此时，大股东张玉良的真相已大白天下，市场之揣测多集中于张玉良身上，以为是他反收购。

　　16日周六股市休市，包氏家族的财务顾问获多利，代表九龙仓提出有条件全面的收购会德丰建议：A股每股6.6港元，B股每股0.66元，均比邱氏FALWYN的收购价高出一成，准备动用22.3亿港元现金用于收购，并声称已直接间接拥有相当于34％的会德丰股权。这批股权，显然来自张玉良。

　　股市休市，股民却已沸腾起来，争睹坐山虎与过江龙大战，自己亦欲借两强相争猛捞一把。邱德拔挟巨资进港，自然做好反收购的准备。18日周一开市，就出现6.8港元的暗盘，有人估计是邱氏暗中吸纳。会德丰停牌一天，但会德丰旗下的7家子公司却毋须停牌。会德丰系的置业信托和联合企业两只股票均被炒高，因为它们持有会德丰股份。可见，当年条例及条例实施监管疏漏颇多。

　　2月19日，鼠年最后一天，罗富齐代表FALWYN将收购价提高到A股7港元、B股0.7港元，整个收购将涉及资金24.3亿港元。

　　相信包玉刚和邱德拔都没过成安稳年，他们运筹帷幄，牛年开市再战。

　　25日大年初六开币，包玉刚果出新招，宣布以11港元的价格收购联合企业，溢价26％，拟动用资金3.22亿港元。联合企业的相当资产是船只，包氏看中的则是它拥有6.8％的会德丰的股权。其时，邱德拔正在同联合企业洽谈收购，包氏此举等于釜底抽薪。这一天，会德丰股价A股最高升至7.5港元、B股0.75港元，再次出现市价高出收购价的局面，实为股市收购战之罕见。

　　翌日，获多利代表九龙仓再一次提高收购价，A股7.4港元、B股0.74港元，将动用25亿港元现金，打破历次收购纪录。股市如发生12级地震。

　　市场等待邱德拔再提高收购价比并，邱氏却没有回音。记者打电话至罗富齐刺探，不得要领。看来邱氏FALWYN不会再出高价，会德丰股东陆续前往九龙仓指定的经纪行售出股票。

　　1985年3月15日，获多利发表通告，九龙仓已按有50％以上的会德丰股权，收购获得成功。同日，罗富齐亦发表声明，表示接受股权，售予九龙仓后可获利1.1亿港元，邱德拔得利回府，一心在南洋发展。

　　同日下午，会德丰董事局召开会议，选举包玉刚为主席兼总经理，原主席约翰.马登留任董事并被选为名誉主席。

　　包玉刚家族控得公德丰，从80年代后期起，全系结构大调整，会德丰遂告支解消失。据1991年8月16日联交所资料，包氏家族持65％隆丰国际，隆丰国际持40％九龙仓，九龙仓持34％置业信托、56％海港企业、50％联合企业、56％连卡佛，置业信托持52％联邦地产，联合企业持5％海底隧道。全系总市值432.4亿港元。

　　1993年9月，隆丰国际宣布将易名会德丰有限公司，会德丰将控制全系的7家上市公司，成为全系之旗舰。市场人士认为，此举将有助于改善隆丰之形象。会德丰乃香港赫赫有名的大型综合集团，尘封多年，终见天日。

　　包玉刚的收购，是猛者的收购，显示出典型的海派作风。他一掷亿金，以实力与对手过招，更以绝对的优势压倒对方。包氏收购的代价极昂，是“负创取胜”。有人说包氏勇气过人，韬略不足，看来不无道理。倒不是包氏不擅用计，而是他的性格和时势所然。他没有更多的时间与对手周旋，尤其是九龙仓一役，他不尽快买盘登陆，弄不好就会陷入世界性船灾之中。

　　包玉刚收购会德丰，可谓是四会合并前大型收购战的绝响。1986年，以四会合并的联合交易所的开业，是香港股市划时代的大事。

　　企业并购的主要方式之一就是收购股票，获得被收购企业一定比例的股票后，就等于实际控制该企业。本案例主要是包玉刚和邱德拔为并购会德丰而进行的一场龙争虎斗。包玉刚所采取的策略应称为大手笔，其气势如虹，完全凭借自己的实力与对方一决高下。而邱德拔则自知实力不如人，干脆悄身隐退，其结果也不会令其尴尬。

　　反观包玉刚的所作所为，他其实为形势所迫，颇有破釜沉舟的味道。事实上若包玉刚遇到真正对手也势在必得的话，那么包玉刚在这场收购大战中的结果可能不会太好，至少也要伤些元气。因此在企业收购中，竞争者也要量力而行，切不可盲目而动

2003年6月19日，业界关注已久的潜江制药（600568）股权之争终于有了结果，东盛集团击退丽珠药业，联手西安风华医科以6.44元/股（2002年12月31日经审计的每股净资产值6.1元/股）的价格"接管"潜江制药所有国有法人股。湖北省潜江市制药厂将其所持有公司国有法人股2150万股、283.75万股分别转让给西安东盛集团有限公司、西安风华医药科技投资有限公司；潜江市医用塑料包装厂、潜江市医药经营开发公司分别将523.77万股、133.68万股转让给西安风华医药科技投资有限公司。转让后，西安东盛持有2150万成为第一大股东，西安风华持有941.2万次之，而潜江制药厂仍持有600万股，退居三席。此次东盛集团以1.3亿元人民币收购了潜江制药29.50％的股份，控股了被业界看好的潜江制药。继2001年收购国家惟一的麻醉药基地的青海制药后，又收购了国内惟一的眼药基地的潜江制药。拥有2个国家药业基地的东盛集团，离打造OTC药品老大地位的战略构想又迈进了一步。

潜江制药(600568)主要从事滴眼剂、针剂、片剂、胶囊剂、冻干针粉针剂等医药产品的生产、销售、进出口业务。作为2001年4月发行上市的次新股，上市第一年就已失去再融资资格；2002年该公司业绩继续下滑近20%。虽然潜江制药的业绩不太理想，但是手中却拿着大量现金。潜江制药上市募集资金为3.2亿元，截止到2003年一季度公告，累计实际投资金额为1.87亿元。按此推算，潜江制药账上现金尚有1.33亿元。而收购该公司29%的相对控股权只需要大约1.3亿元，是一桩很划得来的买卖。而且该公司是国家惟一的眼科用药生产基地，对于有意进入这一领域的投资方而言，也是个难得的资源。为了迅速做大潜江制药，潜江市委市政府决定对其实行改制，减持国有股份，引进有实力的企业。

潜江制药的股权之争一直是业界焦点。2002年年初以来，就陆续有中介机构受企业之托，到潜江制药登门拜访，表达收购部分国有股份的意向。最高峰时，一度达到近60家企业，除了丽珠集团、东盛集团之外，还包括陕西步长集团等诸多医药企业和投资公司。经过多轮谈判和筛选，最后焦点集中在丽珠和东盛两家身上。潜江制药作为当地是效益较好的企业，且资产比较干净，在国有股转让上，当地政府非常慎重，作了三四轮筛选后最终还派人对剩存的竞争者上门实地考察，对争购各方进行综合评估，结果认定东盛对企业未来的发展更有帮助，而没有选择资本实力雄厚的丽珠药业。东盛的民营背景也被潜江所看好，由于"国退民进"是大势所趋，潜江和当地政府希望东盛的"民营效率"可以彻底改善潜江制药在多年国有体制下所存在的积弊。在潜江制药的并购中，确实不乏报价高于东盛的制药企业。潜江市政府钟情于东盛，主要看好东盛对企业的重组能力和在国内具有优势的OTC药品销售渠道，后者恰恰能够弥补目前潜江制药的软肋，使其实现快速发展。而2000年以来，东盛集团及其控股的东盛科技对盖天力、白加黑、双黄胶囊等知名产品的成功并购和运作方式也是潜江市政府考虑到重要指标。更加注重协同效应和并购后的企业发展成长，体现了当地政府理性的市场化选择和作为国资管理人的责任心。从长期来看，企业业绩上升，当地政府留存的8%股权回报、企业对当地税收、就业的贡献远大于高价卖壳的收获。也体现了"国退民进"时双赢得的重组思想。在退出过程中权衡和实现短期和长期的双赢。

东盛集团独特的产业整合思想使其快速发展。一直奉行低价收购国有制药企业最好是受行业保护和垄断的企业，被收购的企业可以经营不善，但一定要拥有核心产品或者技术。这样的公司进行重组后，可以很快获得高回报。依据这一产业整合思想，1996年底，东盛集团通过收购陕西卫东制药厂进入医药行业；1998年兼并西安化工医药供销总公司万年经营部，并控股中美合资陕西济生制药有限公司；1999年11月成功受让青海同仁铝业股份有限公司国家股股权而成为该上市公司的第一大股东，后更名为"东盛科技"。2000年8月，东盛科技控股青海制药集团有限公司。同年11月，受让盖天力制药厂80%的国有股股权。2002年，参与丽珠股权之争，成为该公司第二大股东，奠定了公司在医药行业的强势地位。青海制药是国家麻醉药基地，潜江制药是国家眼药基地，前者同时还是国家管制领域，两者自然能比其他企业赢得更多的政策优惠。收购青海制药集团，使企业获得了进军管制药品的资格；收购江苏启东制药，又使其获得了较好的利润增长点，此次收购潜江制药后，拥有了两个国家级的生产基地，为未来发展积累了又一优势的战略资源。

从双方拥有的资源来看，协同效应明显，这也是东盛最后胜出的关键。潜江制药主要产品有滴眼剂、针剂、片剂、胶囊剂、冻干针粉针剂等，是国家唯一的眼药基地，"眼药水市场是一座尚未开挖的金矿。"这已经形成制药行业的共识。潜江制药共有30多个眼药产品，此外在抗病毒药物领域，也有一定的市场。潜江制药上市募集资金至今账上现金尚有1.33亿元。对于对资金需求比较迫切的东盛来说，无疑是雪中送炭。而东盛在经营管理、销售渠道、并购整合方面的优势弥补了潜江制药的软肋。特别是东盛收购后的企业产品品牌整合经营经验丰富。作为一家通过资本手段借壳上市的企业，东盛集团近几年资本运作一直都比较成功，收购青海制药集团，使企业获得了进军管制药品的资格；收购江苏启东制药，又使其获得了较好的利润增长点，而且将启东的白加黑和盖天力两个主要产品培育成了公司的拳头产品。短短几年内，东盛集团在医药产业领域内迅速建立起"白加黑"、"盖天力"，"‘东盛牌’四季三黄软胶囊"、"维奥欣"、"小白"、"‘青海牌’麻醉药"、"宝鉴堂国药"、"济生大输液"等知名品牌。通过品牌整合经营，东盛药品的销售毛利率在国内同行中一直居于前列，平均达到了80.5%以上，其中如"白加黑"、"盖天力"和"维奥欣"的市场毛利率分别高达81.97%、85.88%和91.67%。2001年，仅盖天力主推的一个非处方药"白加黑"销售额达到了2.39亿元。实现了企业重组后的多品牌的整合经营和投资的高回报。此次收购潜江制药，在拥有国家眼药基地资源的基础上，其对潜江制药包括眼药在内的产品品牌的整合空间巨大。将为企业的快速增长培养新的利润增长点。

在"国退民进"政策指导下，国有资本的集中急促退出，要在国企退出中拔得头筹，资本成为首当其冲的要素。2002年，在"国退民进"政策指导下，中国医药业也掀起了第三次浪潮。而2003年，贵州神奇收购永生数据，西安步长入主红河光明，东盛与太太对决潜江制药……这一次轮到羽翼初丰的民营资本大显身手。整个中国医药行业市场集中度的严重低，意味着中国医药行业蕴藏着无限的并购潜能。近几年，整个世界医药市场形势正在发生着巨大的变化，中国医药企业当然面临着前所未有的压力，洗牌不可避免，以资本为动力的产业整合开始出现，外资由于种种原因暂时还难以大规模进入中国药业，这就为民营资本跃上并购舞台提供了很好的机会。医药行业大部分都属于竞争性行业，国有资本存在很大的退出空间，这无疑给民营资本获得了绝佳的投资机会。中医药、保健品、生物工程、化学制剂、医疗服务等领域近几年相继成为国内民营资本的投资热点。在新一轮医药产业的调整中，民营企业有机会以资本对医药行业优势企业、资源的整合，提升了其在行业竞争中的地位。

并购后企业之间整合、发挥协同效应成为实现有效快速扩张的关键。并购重组向来是东盛集团的擅长之道，并被其称为实现战略目标的"三驾马车"之一。作为国家惟一的麻醉药基地的青海制药，东盛集团总并购成本是7000万人民币。自2001年并购以来，公司2002年的纯利润增加了1000万元。通过一系列的并购重组，目前，整个东盛集团合并总收入达到了30亿人民币。同时在构筑医药产业的发展战略时，公司的产业布局开始转向和集中到：生物工程药物、麻醉精神类药品、中药西制品种、OTC产品和软包装输液及医药电子商务六个方面。在关系到并购成败的后期整合方面，东盛集团几个成功的以产品品牌塑造为突破口整合运作，不仅解决了重组的协同效应，而在国有资源以市场为纽带的越来越理性化的转让中，也为其以较少的资本获得优质的战略资源奠定了良好的基础

民营企业如何更好地参与国有企业改组、改造

德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里
2003年5月

非常荣幸在今天的常委会上与大家共同分享德隆集团在参与国有企业改革方面的体会和感受，共同探讨民营企业参与和促进国有企业改革、改组，实现共生共荣的模式和思路。

德隆集团在创业之初，“以德兴隆，德厚业兴” 的思想内涵就融合在公司的名称和企业文化里。十六年中，在党和政府的指导和支持下，德隆集团坚持从传统产业着眼，在自身不断成长的同时，自觉承担起实业报国的社会责任，通过兼并、收购、参股等形式积极参与国有企业改革，以实现国有企业和民营企业的优势互补。1996年以来，先后受让新疆屯河、沈阳合金、湘火炬、伊犁亚麻等公司的国有股权，并大量参与和推动了一般性竞争行业的国有企业的改制与重组。下面我以德隆相对控股的上市公司湘火炬为例，向大家介绍德隆在这方面的探索实践。

湘火炬的前身是始建于1961年的国有企业——湖南株洲火花塞厂，是国家火花塞生产重点骨干企业。1993年改制为股份有限公司在深交所挂牌上市。上市后的1995年净资产收益率未达到“配股及格线”，丧失了再融资能力。在这样的背景下，株洲市政府决定出让部分国有股权，对湘火炬实行资产重组。经过多次磋商，1997年11月株洲市国资局将其持有的2500万湘火炬股权转让给新疆德隆，成为湘火炬的第一大股东。德隆在注入7000万资金的同时，也注入了发展“大汽配”的理念，现在又向整车行业迈进。

上市公司引进民营企业作为战略投资者，对改进公司经营机制，完善公司法人治理结构具有重要意义，为企业带来了显著效益。2002年，湘火炬主业利润升至98958万元，净利润升至12084万元。从德隆自身来讲，收购湘火炬的目的是看准了汽车配件市场的前景，因此德隆将自身发展完全融入了上市公司的发展之中。现在，德隆不仅作为大股东和其他投资者一起分享企业发展带来的丰厚回报，还借助湘火炬这个平台实现了德隆在汽配业的整合战略，并进一步进入了汽车整车行业。

我们认为：湘火炬拥有国内一流的汽配技术人才，一流的产业工人队伍，一流的技术装备和一流的火花塞产品，但是缺乏一套与市场经济相适应的灵活经营机制，于是大胆实践，以民营机制激活沉淀的“国有存量”。

在产权制度方面，民营股东的介入使企业投资人缺位现象大为改观，权责明确后真正健全了法人治理结构，形成符合市场经济的企业体制，在面向市场的过程中，抛弃了原来僵化的经营机制，形成了适应市场竞争的经营机制。

在分配制度上，公司严格实行目标奖惩责任制，工效挂钩，并设立了多种奖励基金。在分配理念上，提倡能力主义和团队协作，坚持效率优先、兼顾公平，鼓励员工在为公司发展做贡献的同时，享受与之相适应的报酬。

在用人制度上，公司任人唯贤，能者上、庸者下。内部建立人才库，运用竞争淘汰机制，使公司人才不断动态优化。组织大规模社会招聘，集聚社会优秀人才。如曾任通用德尔菲中华区质量总工程师的贾云鹏先生，被聘为湘火炬火花塞事业部总经理。

在管理模式上，改为直线职能制管理模式，各负其责，打破了以往各部门相互推托扯皮不负责任的怪圈。

一套灵活科学的经营机制在湘火炬得以建立，使这个近40年的“老国企”焕发活力、充满生机。

德隆的投资理念在于发现和创造传统产业新价值，强调充分依靠已有基础和资源入手，发挥优势并进行延伸。这种理念也被输入到湘火炬。湘火炬董事会决定，改变单纯依靠火花塞闯天下的发展模式，从火花塞单一产品向汽配综合产品过渡。利用公司现有研发优势和品牌优势，在世界汽配的全球采购系统中，选择合乎国内外劳动力价差所形成的较高利润的产品，作为公司新产品开发。例如：经过充分论证调研决定上马汽车灯镜项目，为欧美发达国家售后服务市场配套。用工高峰期不仅原公司定编定岗竞聘后的富余人员得到安置，还吸纳了来自株洲纺织厂、钢厂、床单厂等单位的下岗职工。创造了湘火炬历史上第一个当年设计、投产，当年见效的投资项目典范，极大的鼓舞了员工士气，为湘火炬向汽配综合产品方向发展迈出关键一步。此后，又仅用3个月时间就开发出了高端产品——铂金火花塞产品，质量及研发的优势为湘火炬争取国际市场较高份额奠定了良好基础。

同时公司紧紧围绕“创立民族汽配第一品牌“的战略目标，全面贯彻ISO9000管理体系，大力抓质量管理，推行精细化管理。加强员工培训，造就了一支高素质员工队伍。

我们认为要实现长期可持续发展，必须铸造企业核心竞争力。一个企业只有充分利用社会资源，优化资源配置，走资源开发社会化、经营国际化、内部管理科学化的道路，巧妙运用兼并、收购、重组等资本运作方式，企业才能迅速凸显和强化自身核心竞争力。

因此，湘火炬开始了它的整合行动：收购新疆机械进出口公司，拓宽了国外销售渠道。于1999年出资3300万美元，受让美国最大的刹车片进口商MAT（包括其在美国的两家公司和在中国的9家合资企业）的75%股权。2000年收购以生产汽车内饰件、车门、仪表盘等产品为主的上海和达汽车配件有限公司。通过合作企业和美国Eaton公司、Caterpillar公司商谈联合从事变速箱OEM业务；和德国知名铸造公司EB商谈引进该公司的技术、管理，以联合投资的形式整合中国精密铸造业从而参与国际汽车零部件制造业。

经过上述整合活动，一家过去只生产火花塞等少数几样产品的内陆工厂，已经变成占据40%国内市场份额的中国最大火花塞生产商，其刹车部件、丝网等产品90%以上销往北美，出口居全国第一。2001年湘火炬的出口额超过2亿7千万美元。

2002年7月湘火炬出资3600万元与东风汽车合资成立东风越野车公司，9月经临时股东大会通过，与陕西汽车集团合资成立陕西重型汽车有限责任公司，12月与重庆重汽集团及德隆国际签订合同，合资组建重庆红岩汽车有限责任公司。这一系列举措标志着湘火炬进入了重型汽车领域，开拓了更大的发展空间，为湘火炬今后的业绩提供更强大的支持。

上述收购与重组实现了三大目标：一是对国内汽配生产能力进行了重新组合，同时引进美国汽配公司先进的管理模式、技术工艺，提高了湘火炬的生产能力和管理水平。二是对国内外汽配市场份额进行了重新组织，充实了湘火炬的市场占有份额与国外市场的开发实力。三是实现了由火花塞——大汽配——整车制造战略目标的跨越。

德隆集团在参与国有企业改革的过程中，不但着力输入资本，而且凭借其较为成熟的战略管理模式，为国有企业输入创新的思维模式和发展战略，着力培育具有竞争力的优势主业，使其发展为行业经济中的龙头企业。这种做法为原国有企业创造了新的发展契机，推动其快速进入发展的新阶段。不仅促进德隆自身长期稳定健康发展，而且积极地承担起了社会责任，建立了企业发展与社会环境的良性互动机制。伴随着产业规模的扩大，德隆控股的企业不但没有把职工推向社会，反而在原有岗位的基础上增加了更多就业机会，为当地政府分忧解难，为推动当地经济发展做出了突出贡献。

近几年来，民营企业参与国有企业改革的范围越来越大，也得到了各方面的认可。党的十六大以来，我国经济改革的步伐大大加快，经济结构调整和国有大型企业改革深入展开，国有资本在竞争性领域的逐步退出，为民营企业提供了更广阔的施展空间和发展机遇。要正确认识这一机会，建议众多民营企业注意以下两点。

一、重视利益共享 国企改制是一项复杂的系统工程，民营企业自身应注重如何在国有资产保值增值的前提下，将国家利益、企业发展和员工利益三个目标有机地结合起来，才能更好的促进自身与国有企业改革的健康发展。

二、要重视对风险的控制 在参与国有企业改制、改组过程中，不能盲目多元化发展，忽视不同企业文化的差异，重投资不重管理，改换体制而不建立新的经营机制。这方面德隆的做法是，通过对每一个行业高度重视专业化管理实现对管理风险的控制；十分重视行业和发展战略研究，对一个行业的进入有着长时间谨慎性关注与调查，实现对行业风险的控制；在每一行业都希望与最好的职业经理人及其团队合作，实现人力资源风险的控制；不断完善与发展由投资理念、并购文化、行业投资文化、团队文化、战略管理文化、制度与流程文化作为基本构成的德隆文化，以实现对整合企业文化冲突风险的控制。

多年参与国有企业改革经历中，最深的感受在于并购过程可能很快，而人们的观念和认识扭转则需要很长的过程。为尽快落实十六大精神，社会各界应形成共识，在以下方面努力，营造良好基础和氛围。

1、正确认识并购的作用，帮助民营企业发展新的国有资产管理机制正在逐步设立，加入世贸背景下的中国企业也迫切需要通过并购等方式增强竞争能力，这些因素在客观上为并购市场提供了巨大的发展潜力，政府应积极引导，积极推动。同时并购以其优化资源配置的突出功能，背负了推动经济改革的历史使命，管理层并购、行业并购和外资收购将成为国企改革的关键环节，并购这一资本运作形式对中国经济改革与发展将产生不可低估的影响。建议应尽快完善并购市场的法律法规及配套服务，在并购领域、节奏控制等重大抉择方面更有利于民营企业发展。

2、重视观念建设，营造良好氛围国有企业改制的最大难题在于原有职工的观念更新。新的形势下应该有什么样的员工和股东关系、企业和政府关系、企业和银行关系等等，仍然有很多人不清楚。这其中有利益的问题，也有观念的问题，应分别妥善对待。此外，市场经济下应该具备的效益观念、危机观念、成本观念、竞争观念、就业观念、时间观念、服务观念、团队观念、规则观念等都要通过舆论的大力宣传和有效的培训，从而为企业按市场要求进行经营管理创造良好的氛围，减轻阵痛，化解冲突。

3、对民营企业参与国有企业改革的正确认识保育钧会长曾说过，实际上，与国企内部人收购相比，民企从外部收购的市场化程度更高，更透明。从德隆自身的体会来看，混合所有制有利于企业产权明晰，使所有者与管理层更加敬业地经营公司，从而带动公司效益的增长。

以上是我对民营企业参与国企改制、改组的一点认识，与大家交流，敬请指正

重组“永久”，重在振兴永久

上海中路（集团）有限公司
2003年4月

上海中路（集团）有限公司（以下称中路集团）是上海本地一家全资私营企业，从事制造业、投资产业和文化传媒。拥有的核心企业是上海中路实业有限公司、上海中路投资有限公司、上海中路影视有限公司。

多年来，中路集团始终以产品经营与资本经营互为促进作为企业持续发展的引擎。经过艰苦奋斗，在产品经营中，以生产保龄球设备为主业的中路实业跻身世界三大保龄设备制造商之列，全球市场占有率超过50%，累计实现销售收入近10个亿，上交税收6000万元。资本经营中的主要投资项目有：参股上海杰隆生物工程股份有限公司、上海海鸥数码影像股份有限公司、山东丰源煤电股份有限公司和上海浦江缆索股份有限公司。2001年6月，我们中路集团与上海轻工控股（集团）公司（以下称上海轻工）就受让上海永久股份有限公司（以下称永久股份）国有股达成协议，开创上海本地民营企业重组本地国家控股上市公司之先河。

鉴于中路重组是以整体收购方式进行，其涉及到国有股权转让、银行债务处理、员工就业方式、经营班子调整、产业合并与整合等诸多问题，成为上海国有上市公司的一个典型案例，受到各方的高度关注。由于中路集团总部设在上海证券大厦及涉足资本市场，加上社会上某些公司借重组之名实质把上市公司作为圈钱工具的丑闻屡屡曝光后，社会上一些人曾对中路集团重组永久股份的目的也产生了担忧和疑惑。

然而，中路集团作为在党的改革开放政策中崛起的民营企业，作为上海本地的康体制造企业，入主永久，主要是基于对永久这一中国民族品牌的吸收力，对党和政府改革开放政策的向心力，对以市场机制改造国有企业的坚定信念以及对中路保龄球产品与永久自行车产品在康体产业中并轨形成中国康体“航母”企业的憧憬，重组永久重在提升中路集团和振兴永久。两年来，集团为此付出了巨大的努力，做了许多具体细致地工作，为振兴永久奠定了基础。

永久股份的历史可以追溯到1940年，它作为中国最早的自行车制造企业，为中国自行车的发展作出了不可磨灭的贡献。二十世纪五十年代，它研制了统一全国自行车标准、规格的标定车，生产了国内第一辆轻便车、第一辆载重车、第一辆赛车、第一辆平跑车；六十年代研制全国第一辆机器脚踏两用车；七十年代成为全国第一家年产百万辆自行车企业；八十年代研制全国第一辆电动自行车；九十年代末研制了中国乃至世界第一辆LPG燃气助力车，至二十一世纪后已进入批量销售，成为上海城市交通的一个亮点。六十三年来共生产了各种系列的自行车9500万辆，销售收入达171亿元，上交国家税利32亿元。

永久股份虽然有其光辉历史并在1993年改制为股份有限公司，属于国内较早实现现代企业制度企业，但由于历史负担沉重、盲目投资、机制滞后，在中国自行车行业进入激烈市场竞争以后屡战屡败，经营状况逐年出现负增长。自1997年之后，永久股份的生产经营出现了“决堤”现象。1998年至2000年连续三年巨额亏损，总计亏损达86393万元，资不抵债-3.2亿元，并严重拖欠职工工资、医药费、公积金累计达3000多万元，直至发生职工因拖欠工资两次上街堵塞交通的恶性事件。永久股份由此陷入领导没有威信，职工没有信心，资金入不敷出的困难境地，永久股票被“PT”处理暂停上市，企业直接面临退市和濒临破产的边缘。

由于永久股份企业综合状况的严重程度，致使从1996年起永久股份的所有重组谈判在整体收购这一难题前戛然而止，中路集团入主永久主要鉴于以下五个方面的战略思考：

（一）品牌：永久股份作为中国的驰名品牌，其拥有的无形资产品牌知名度远远不是其用资产价值帐面所能体现的；

（二）产业：永久股份生产的产品与中路集团生产的产品同属康体类产品，两个品牌不仅有其统一性和互补性，而且作为康体产业有持久的市场生命力；

（三）体制：永久股份衰败的重要原因在于它的机制、体制与日益完善的市场机制不相配套。如果能让永久做到现代企业制度与市场化机制相适应，永久股份就能重获新生。

（四）政策：永久股份的经营不善所引起的各种不良反应已引起政府的高度重视，中路集团重组永久必定会得到政府的高度重视、支持和帮助。

（五）机遇：永久股份的现状也为我们民营企业低成本的重组国有上市公司提供了有利良机。

鉴于上述五个方面的综合考虑，中路集团与上海轻工从2001年月起仅仅用了三个月时间的论证和讨论，2001年7月18日就收购永久股份54.07%股权达成了协议。

在中路集团重组永久股份两年多的实践中，深感重组一个国有企业绝非易事，由于依附在原国有企业上的各个主体利益不同，追求的目标也不同，如：政府追求的是利税最大化和社会安全；债权银行追求是还本付息；员工追求的劳动报酬和就业保障以及原国有身份的补偿；中小股东追求的是分红派股和股价上扬；集团作为入主者追求的是投资回报，这些目标在重组中纷纷凸现，增加了重组困难。因此，我们不仅以债务重组、资产重组、产业重组、股权重组为主要内容，而且始终做到了“四项重组”齐头并进，互为支撑、形成系统。

进入永久股份后，打开永久股份的财务报表，深入到永久股份企业内部，我们才大吃一惊，永久股份的实际财务状况，尤其是负债状况远比我们了解的要严重的多。它不仅直接拖欠了银行3亿元的短期借款，其中有1.2亿元已被银行起诉，而且它通过其子公司向银行借了4000万元的资金，又为其子公司及其他公司作了1.6亿元的担保。除此之外，它还有1亿元的其它应付款，还拖欠了职工950万元的医药费、980万元的公积金、800万元的水电煤费用，甚至还占用职工公寓的大修基金200万元用于支付职工的工资。为此而引起法律诉讼几十起，被查封资产有近2亿元。面对如此严峻的局面，中路集团汇同上海轻工以债务重组作为整个重组的攻坚战，一方面积极向政府反映，争取通过政府的协调求得债权人的理解和支持，另一方面还专门成立了债务重组的工作小组，对所有债务进行了逐笔逐项专项谈判和清理，并且以对债权人认真负责的态度，挖掘潜力、盘活存量，先后以土地、法人股等各种方式与债权人达成清欠协议，共清欠债务4亿元。期间，我们也抽出了相当数量的资金帮助永久股份偿还了拖欠职工多年的医药费、公积金等，上海轻工为支持永久振兴，也豁免了永久股份7400余万元的债务。截止2002年末，永久股份母体原沉淀的银行债务已清偿完毕。为子公司担保的所有债务也基本清偿，目前尚在协调的是为棱光股份担保的4200余万元的贷款。债务重组的成功为整个重组工作奠定了基础。

在债务重组尚在艰难进行中，资产重组是否需要推进，在集团内部产生了众多的分歧和疑虑。但是基于重组永久股份目的的再认识，对自身诚信的再肯定，集团内部统一认识，顶住了方方面面的怀疑、嘲笑和不理解，在股权重组没完成前，为了使永久股份能够实现在宽限期重新恢复上市的基本目标，同时也表明我们振兴永久的决心，2001年8月20日，还是按既定计划将中路集团的核心企业，以生产保龄设备产品为主的中路实业有限公司90%股权注入永久股份，与永久股份无法收回的不良资产进行置换。资产重组后，中路实业不仅成为支撑永久股份主营业务利润的主力，而且迅速地使永久股份净资产由负变正，为改进永久股份市场形象奠定了基础。

产业重组是我们重组永久股份、振兴永久的基本点，产业重组的目的是为了重新恢复永久股份的持续经营能力。因此，我们在重组永久股份业务的过程中，把恢复永久品牌应有的市场地位和提升永久股份的市场竞争力作为主要工作。我们的做法归纳为把好“三个基本点”：

1．以永久股份原有的组织基础作为人才战略的基本点从激励开始冲击传统壁垒，积极调动和发挥原永久股份经营班子成员的积极性、创造性，挖掘他们的工作潜力，利用他们对永久股份的历史与文化谙熟的优势，同时又按照市场化配置从海内外引入各类企业急需的人才，作为辅助和补充，形成了新永久的组织基础。

2．以市场化的标准作为整合永久股份营销体系的基本点从营销开始变革制造系统，形成了以品牌管理为基础，以销售为龙头的市场化营销体系。重组第一年（2001年）自行车销量达到126万辆，净增10万辆，内销名列全国第一位；电动自行车销量翻了三倍，达到4800辆；LPG燃气助力车1200台试销成功；2001年实现净利润883.7万元，主营业务实现恢复性增长。重组第二年（2002年）自行车销量达到146.5万辆，净增20.5万辆；电动自行车销量1.3万辆，净增8200辆；LPG燃气助力车销量1.7万辆，净增1.58万辆。主营业务收入达55060.6万元，较2001年37007.6万元增加48.78%，实现净利润5255.8万元，较2001年883.7万元增加494.75%。

3．以文化的融合作为统一职工思想的基本点在重组永久的过程中，我们感到最难的是改良原永久股份职工的数量和质量的问题。永久股份重组时在册职工3900人，平均年龄44.5岁，文化程度偏低，困难职工、弱势群体成群，职工由于历史和文化原因，普遍对原有的国企身份存在着各种各样的依赖感和期望值，对中路集团重组永久股份有各种各样的疑虑，甚至有“妖魔化”的倾向。我们主要采取的是循序渐进的文化融合方式达到思想统一，实现平稳过渡，争取用最小的改革成本完成对永久股份的市场化改造，重组二年来，实现企业净减员845人，其中28%是以解除合同方式减员。

在上海政府有关方面的共同支持下，2002年6月，永久股份国家股14364万股股权由中路集团托管，同年10月30日财政部【财企（2003）388号】文批准，12月27日中国证监会【证监函（2002）315号】文同意豁免要约收购义务，2003年2月13日在上海中央登记结算公司交割完毕，中路集团成为永久股份法定的第一大股东，永久股份由此成为民营企业控股的上市公司。

随着债务重组的基本完成，资产重组的完成，业务重组的深入展开，永久股份已经实现连续两年盈利，净资产由负变正，永久股份已进入了恢复性增长阶段。随着中路集团成为永久股份的法定第一大股东，整个重组工作进入后重组阶段，其主要工作是：

因为永久股份净资产目前还低于面值，永久股票尚被特别处理，所以，当前首要任务必须要解决净资产恢复面值的问题。一方面继续把主营业务做大做强，提高主营业务盈利能力，另一方面要通过新一轮资产重组来快速、简捷地提高净资产。

作为历史遗留问题，永久股份为棱光股份担保的问题已成为目前永久发展的重大障碍。有关债务银行不仅仍继续查封着永久股份部分资产，还对中路集团注入的新资产实行查封，此事引起了资本市场和社会一系列不良反应，虽经政府的多次协调，但至今没有得到实质性释放和缓解。随着政府功能调整，此项担保风险已直接威胁到新永久的生存和发展。

永久股份主营业务实现恢复性增长，已初步达到1998年水平。面对激烈的市场竞争和自行车类低毛利率产业，永久股份再要有超常规的发展，在培养企业竞争能力方面必须要有超常规的思路和措施。

(四)关于市场化程度进一步提高，管理如何进一步融洽问题

随着永久股份的发展，重组已进入后重组阶段。以实用、简捷、讲究实效为特征的中路文化已经逐渐深入永久职工群体，成为许多职工的自觉行为，但尚有相当数量的职工由于历史和文化原因将面临着淘汰。在这种情况下，文化的进一步融合及形成市场化的新文化已经成为新永久的历史任务。

(五)关于人才战略、资本战略和产品战略如何在重组后的新永久实现互动问题

对此永久股份已初步拟定了2003年发展战略，即：做好市场经营，提高产品竞争能力；做好产业规划，完善制度建设；做好质量管理体系，提高经济运行质量；做好三个战略（资本、品牌、人才）的协调，建设有持续经营能力的上市公司。2003年计划主营业务收入达到7.5亿元，较2002年提增36.21%；主营业务利润1.36亿元，较2002年7535.9万元提增80.47%；净利润6000万元，较2002年5255.8万元提增14.16%。

中路集团是一个成立尚不足10年的年轻的民营企业，我们已经做和正在做的是重组一个有60多年历史的老牌国企、一个曾经有过辉煌历史、为国家创造32亿元利润的著名企业，这无疑是一次机遇和挑战的对抗赛。两年来，虽然取得了一定的重组成果，但我们深知这种对抗赛尚未鸣笛告捷，取得最终胜利。随着改革开放的逐步深入，我们已清晰地感受到重组永久股份的机遇和挑战的内涵和力度均在放大。但我们依然信心百倍，坚信在党和政府的领导下，本着做实事、讲实话、求实效，实实在在把重组后的永久股份主营业务做大、做强、做好，倾心去打造中国康体产业的“航母”，向全社会、向永久股份的全体股民交出一份民营企业重组国企上市公司合格的答卷，使江泽民同志曾经亲笔题词所期望的“振兴永久”的目标在我们控股后真正实现

2003年2月12日，京东方科技集团股份有限公司（000725、200725）正式对外宣布，以3.8亿美元收购韩国现代半导体株式会社（Hynix）属下韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）的TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器件）业务，资产交割已2003年1月22日全部完成。至此，国内上市公司最大的一起高科技产业海外收购案尘埃落定。

早在2002年9月，京东方（000725、200725）就已发出公告称，公司拟出资3.8亿美元收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）的TFT-LCD业务，并随后在韩国注册京东方科技集团股份有限公司的全资子公司BOE-Hydis技术株式会社，代表京东方负责此次资产收购。但是，由于京东方与HYDIS在收购价格上存在分歧，直至2002年11月，双方才签订最终协议，当时，Hynix的主要债权银行也曾表示，将向京东方提供2.1亿美元的银团贷款，帮助其完成此次收购。但是，就在2002年底并购双方将按照最终收购协议准备进行资产交割时，Hynix的一家债权银行由于未得到满意的贷款偿还条件，而拒绝为京东方的收购提供融资，收购面临流产的危险。然而，几天后事情有了转机。Hynix的主要债权人之一韩国外换银行同意向京东方安排总额达1.883亿美元的银团贷款以完成对Hynix属下子公司业务的收购。2003年1月22日，京东方TFT-LCD事业韩国子公司BOE-Hydis技术株式会社正式成立，TFT-LCD业务也顺利实现由韩国现代显示技术株式会社向BOE-Hydis的过渡。京东方对韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）TFT-LCD业务的收购采取了"全部资产+营运资金"的模式，此次支付的3.8亿美元，仅用于收购HYDIS的全部资产，包括HYDIS用于TFT-LCD生产的所有固定资产以及技术、工艺和其全球营销网络等无形资产。关于用于收购营运资金的金额，至今还未有确切数额，据有关估计，约在7000万美元左右。

京东方科技集团股份有限公司（000725、200725）是一家创立于1993年的民营股份制上市公司，创业之初，公司就将自己的核心业务定位在了显示领域，公司先后通过独资以及与国际领先的显示技术企业合资或合作等形式，不断扩大自己在这一领域的作为，其各种主要产品均在各自领域保持国内或世界领先地位。京东方拥有中国北方最大的CRT（彩色显像管）显示器生产基地，但是，液晶显示器是未来显示器发展的主流。由于价格方面的因素，目前国内液晶显示器的销量所占比例不到5%，但是，据有关数据统计，液晶显示器在全球的销量已占到全球显示器总销量的13%-14%，而且，液晶显示器的使用正从电脑向电视等多个区域推进。国内彩电业巨头已明确提出将液晶电视作为具有战略意义的产业来发展。因此，作为生产液晶显示器最重要部件--TFT屏的市场前景被普遍看好。然而，国内的TFT-LCD产业刚刚起步，各项技术还不成熟，再加上液晶行业本身是一个资金、技术双密集型产业，市场风险较大，大大增加了后来者的进入门槛。京东方自20世纪70年代，当时还是北京电子管厂的时候就开始研究TFT-LCD技术，后来京东方开始在显示器领域逐渐站稳脚跟，除开发生产显示器件外，他们还推出了以"京东方"为品牌的移动数码产品，随着京东方及其合作伙伴对TFT-LCD面板需求的持续增加，以及公司关于TFT-LCD业务相关配套工作的完成，正式启动TFT-LCD业务，已是万事俱备，只欠东风了。

韩国现代半导体株式会社（Hynix）是全球主要芯片制造商之一，受九十年代末以来的全球存储晶片需求下降打击，订单量巨减，现金严重短缺。公司自2000年起就一直在进行产业、产品结构调整，出售旗下TFT-LCD业务是其进行调整的举措之一。自两年前，公司宣布出售TFT-LCD业务以来，已引起了业内的广泛关注。台湾剑度公司更是曾以４亿美元的价格与Hynix达成收购协议，但最终由于剑度未按协议进度付款，而使收购流产。但是，此时Hynix出售TFT-LCD业务已是箭在弦上，不得不发了。

在世界液晶产业市场供过于求的背景下，京东方此次的运作可谓是逆流而上，机遇与挑战并存。

全球大型TFT-LCD产业迄今为止，已经历经三次供过于求的景气周期，前两次持续的时间都在一年左右，而目前的第三次供过于求的阶段已持续比较长的时间，据有关业内人士分析，此次距离实现供需平衡点已不远。京东方选择在此时完成收购，不仅避开了液晶产业要求的高额的研发费用，以较低的成本直接切入其核心技术，而且，世界液晶产品需求量的回升，可能预示着液晶时代的来临，让京东方看到了广阔的发展前景。然而，机遇总是与挑战共存。目前，世界TFT-LCD终端消费市场的近80%的份额由欧美厂商占据，而国内，限于消费力水平，在国际液晶市场上所占份额很小，京东方如果想在此领域有所突破，关键是尽快实现规模化生产，并寻求上下游产品客户的支持。国内厂商是否能在这一领域有所突破，我们将拭目以待。

京东方的此次收购是我国上市公司运作的最大一起海外高科技收购案，与国内外资并购雷声大雨点小形成了鲜明地对比，展现出中国企业在防守中出击的"走出去"战略。京东方此次实行的全盘收购的策略，不仅得到了海外金融机构的融资，还直指世界先进核心技术，这对于目前国内许多企业在"走出去"时缺乏明确的发展方向和规划，出去之后面临较高的经营风险，无疑是个很好的借鉴

2002年11月18日，亚洲环球电讯(Asia Global Crossing Ltd)（以下简称亚环电）发布公告，公司已与由中国网通(香港)公司和美国新桥投资、软银亚洲基金共同投资设立的亚洲网通公司签定协议：亚洲网通公司将以约8000万美元的价格，收购亚洲环球电讯公司账面价值约19亿美元的泛亚洲网络资产。这成为中国公司收购海外电信资产的首个成功案例。

其实早在2002年9月23日，就有传闻--网通在一家美国投资公司的协助下，完成了对亚环电的收购。尽管随后双方就否定了这一说法，但业内人士已把网通视为了亚环电的第一收购人选，和黄、民盈电讯也从收购候选名单中淡出。

2002年11月18日，亚环电的正式公告，标志着网通收购亚环电一案终于尘埃落定。收购具体内容还包括：网通将向亚环电注入1.2亿美元的新资，同时中国工商银行将为其提供1.5亿美元的额外贷款作为未来亚环电的运营之用。同时为防风险，亚洲网通要求亚环电先破产重组（亚环电已于19日向美国提交了破产申请），剥离主要债务，重组其他债务。此次签署资产收购协议只是收购的开始，期间尚需较长的审批程序，预计到2003年第一季度整个收购方可完成。

2001年开始全球电信业跌入了寒冬，瑟瑟寒风中亚环电苦苦支撑。无奈直至今日情况仍不见好转，甚至还有雪上加霜的趋势。一方面大股东美国环球电讯（拥有其58.8%的股权）自身不保，破产之后被和记黄埔和新加坡科技电信媒体收购。导致亚环电期望从大股东那里得到4亿美元贷款的"美梦"落空。另一方面，它拖欠两个主要设备供应商NEC公司与KDDI海底光缆系统公司大约3.47亿美元，同时还有总额高达4.08亿美元的高息债券需要偿付。尽管手头上还有2.54亿美元的现金，预计能维持到2003年4月份，但没有预期盈利的"坐吃山空"，使得亚环电急需找到新"婆家"救其于水火之中。

另一方面亚环电给出的嫁妆还是很诱人的：目前其拥有的资产总值为17亿美元，旗下主要有两个连接16个国家和地区的200个城市的海底电缆网络，一是东亚电缆，另一个是太平洋电缆。如此规模在亚洲仅此一家。这些对于今年5月刚成立、急欲拓展业务领域的网通来说，正是所需要的。目前中国与海外网络相连的线路主要是由网通的主要对手中国电信所拥有。如果网通能够收购亚环电，那么亚环电的海底电缆资产必然可以减少其对中国电信的依赖性。而且网通可以借此把业务扩展到中国周边地区，成为真正意义上的国际电讯商。如此情形，郎有意妹有情，联姻终成现实。

电信行业堪称今年国内并购重组的主战场之一。中国电信和中国网通拆分后，二者真刀真枪的激烈竞争在所难免。中国网通此次通过低价并购实现快速扩张，对此前上市融资不顺的中国电信将了一军。此外，这是国内资本又一次勇敢走出国门，实在令国人瞩目。

8000万美元现金就得以入主拥有19亿美元网络资产、现金2.54亿美元的亚环电，重要的是这8000万也出自亚环电自有的2亿多现金；田溯宁这手"空手套白狼"的功夫实在了得。且不论结果如何，单是这份智慧、魄力和锐意进取之精神，注入新成立的网通，就让我们看到了电信改革的初步成效，也让我们有理由期待网通乃至中国电信业的美好明天。

亚环电表面很诱人，但细看之下，"刺"亦不少：巨大的债务、高息债券，每年高额的网络维护费、折旧费，最最关键的是短期内还看不到任何盈利的希望。如果网通不尽快实现对其资产整合、改善业绩，那么无论多么便宜的收购一个需要连年巨大投入却没有任何收益的企业，都是失败的。同时，网通自身还面临着新成立后的资产重组及如何上市的问题，这次再投入不擅长的国际业务，可谓挑战巨大。

其一，通过网通（香港）成立亚洲网通，再拉新桥、软银入伙，对网通而言，使得自己在亚环电可进可退，同时还得到了两个有力的支持伙伴；其二并购前亚环电先破产重组。既实现了网通的低价并购，而且意味着随后网通需要给付的1.2亿美元将直接投入亚洲网通的运营和发展。精通资本运作的田溯宁，成功完成了并购，更为并购的将来备下了伏笔。

-6月24日，中国移动（香港）宣布斥资85.73亿美元收购内地8省区市移动公司，并于10月发债。

-10月9日，中国联通在国内A股上市融资115亿。
-11月15日，中国电信香港上市融资约110多个亿。

-11月22日，中国联通（香港）出价225亿收购母公司内地9省市资产

2002年4月26日，根据香港联交所的上市规则，鹏润集团董事长黄光裕全资拥有的Shinning Crown控股公司将其持有的京华自动化集团有限公司11. 1%的股份配售给机构投资者，作价7650万港元。配售完成后，黄光裕及其拥有的Shinning Crown控股公司总共持有京华自动化74. 5%的股份。至此，鹏润历时近两年的香港买壳上市行动降下帷幕

鹏润香港买壳的过程从2000年就已经开始，在2002年之前鹏润就已经以北京鹏润大厦的部分产权出资，持有京华自动化部分股份。2002年2月5日，黄光裕拥有的Shinning Crown控股公司斥资现金1.35亿港元以每股0.1港元的价格认购京华自动化13.5亿新股，占京华自动化已发行股本的85.6%。2002年4月10日，京华自动化随即以1.95亿港元收购了一家注册于BVI的公司Artway，而该公司拥有位于北京的一处土地使用权。由于黄光裕持有京华自动化的股份超过香港联交所对上市公司公众持股的要求，同年4月26日，黄光裕将11. 1%的股份以每股0.425港元的价格配售给其他机构投资者。减持完成之后，黄光裕成为京华自动化的大股东，并已将土地资产装入壳中，其组建鹏润地产旗舰的规划已初见雏形。

此次鹏润在香港买壳上市成功，历时两年，操作巧妙，堪称国内民营企业在香港买壳上市的经典之作。

近观此一阶段中国民营企业的海外资本运作，无论是新疆德隆，还是华力集团、华为集团，在其背后，财务顾问的影子都清晰可见。鹏润集团的买壳上市，更是离不开詹培忠及其背后力量的大力支持。中外财务顾问的作用凸现，突破了中国民营企业不熟不做、独来独往的传统运作模式，也拓展了中国投资银行业务的服务领域。

从2000年詹培忠入主京华自动化，此次买壳上市的序幕已然拉开。2000年12月，黄光裕以鹏润大厦的部分资产入股上市公司，在实质上已经完成买壳上市的步骤，鹏润何时真正浮出水面，剩下的只是一个合适的时机而已。在沉默了将近一年之后，北京的一块土地，成为发动此次重组的良好契机。在今年的3、4月间黄光裕通过一系列眼花缭乱的收购行为，成为了京华自动化的绝对第一大股东（74.5%），与此同时，北京的土地也被上市公司收归旗下，完成其借助上市公司发展地产业务的本来想法。

2000-12-28 黄俊烈以债权增资进入京华自动化，占16.1％的股份，为第2大股东。

2002-2-28 Artway公司在北京成立合营公司，合营公司持有项目公司80％股权。

2002-3-28 黄光裕以1.35亿认购京华自动化13.5亿股新股，成为上市公司第1大股东。

2002-4-26 黄光裕对外配售1.8亿股，每股作价为0.425港币，黄光裕占变更后上市公司74.5％的股份

2003年2月26日，赛格三星股份有限公司（000068）正式发布《关于收购事宜致全体股东的报告书》宣布，三星康宁（马来西亚）有限公司以每股2.1415元的价格收购赛格集团原持有的赛格三星14.09%的国有法人股股权，总价为2.37亿元。此外，再加上三星康宁通过其全资子公司三星康宁投资有限公司原持有的赛格三星21.37%的股份，三星康宁在此次收购完成后，将共计持有赛格三星总股权的35.46%，成为其并列第一大控股股东。至此，在国内众多目光的关注下，赛格三星成为外资并购上市公司第一股。

三星康宁（马来西亚）有限公司对赛格三星控股权的追逐起始于1998年。当时，由于对于上市公司非流通法人股的转让还没有可以依据的法规，同时，由于赛格三星当时上市未满三年，其法人股的转让受到禁止，三星欲入主上市公司的活动受到阻碍。然而，赛格三星（当时名为赛格中康）当时的股东创造性的设计出一套方案，由三星康宁首先全额收购当时赛格中康的第二大控股股东--注册于香港的深业腾美（现已改名为三星康宁投资有限公司），从而间接成为赛格中康的第二大并列控股股东，后将赛格中康更名为赛格三星，完成了控股赛格三星的第一步。

2002年8月上旬，赛格三星又发布一起提示性公告称，赛格集团拟向公司并列第二大股东三星康宁投资有限公司出让部分赛格三星的股权，这是三星康宁曲线收购的序曲。2002年11月和12月，中国政府分别出台了《关于向外商转让上市公司法人股有关问题的通知》以及《上市公司收购管理办法》，为外资收购上市公司国有股和法人股提供了法律政策上的依据。至此，三星康宁正式走到台前。2003年1月28日，三星康宁（马来西亚）有限公司（隶属于三星投资）与深圳赛格集团签署股权转让最终协议，三星康宁以略高于赛格三星每股净资产的2.1415元收购赛格集团持有的部分赛格三星股权，收购总金额合计达2.37亿元人民币。同时，由于赛格集团还对上市公司赛格三星负有1.41亿元的债务，协议同时规定，赛格集团出让股权得到的价款将首先用于偿还其对上市公司的这笔欠款。另外，对于赛格三星为其另一关联企业--赛格实业先前垫付的5亿多款项，在此次交易中也通过各方的努力得到了较为圆满的解决。国内将外资并购炒的沸沸扬扬，但却始终不见动作，赛格三星的外资并购无疑吸引了无数关注的目光。

赛格三星股份有限公司（000068）的前身是于1997年上市的赛格中康，当时其主要股东为深圳赛格集团、赛格股份有限公司和深业腾美，三家公司分别持有赛格三星28.49%、21.37%和21.37%的股权，赛格股份与深业腾美并列第二大股东，同时，赛格集团还是赛格股份的控股股东，即深圳赛格集团对赛格三星拥有控股权。赛格集团有限公司成立于1986年，1997年改制为国有独资有限责任公司，目前由深圳市投资管理公司、华融资产管理公司、东方资产管理公司和长城资产管理公司等四家出资主体公司控股。赛格集团旗下有四家国内上公司，除赛格三星外，其余三家的经营状况都不尽如人意，赛格三星自1997年上市后，应收关联企业帐款及其他代垫款合计已达6亿多元人民币，可以推断其现金流已较为短缺，再加上自2001年起由于彩玻业的下游产业发展低迷，造成彩玻生产企业经营环境恶化，赛格三星的经营业绩出现一定程度的下滑，但整体上仍保持盈利状态，彩玻行业的发展空间依然很大。

随着我国不断加大对国有企业改革的力度，深圳市地方国有资产管理部门作为赛格集团的主要控股股东也一直把赛格集团的重组转让作为一项重要决策，出让赛格三星的股权，也符合深圳地方政府一贯遵循的"靓女先嫁"的原则，有利于缓和赛格集团目前资金短缺的处境。

作为收购者的三星康宁有限公司，是韩国三星集团旗下的一家子公司。鉴于中国良好的制造业基础和廉价的、具有较高素质的劳动力，韩国的电子制造企业向中国大陆转移已成为趋势。赛格三星和三星康宁都采用美国康宁公司的设备，在产品配套和升级上不存在障碍，便于其进行产品整合，同时还可以节省成本。五年前的曲线收购和此后双方的合作，不仅赛格集团和赛格三星尝到了利用三星的资金、管理和技术的甜头，也更加坚定了三星康宁扩大对赛格三星持股权的决心。中国关于外资收购上市公司股权的相关政策的出台，为三星康宁的此次收购铺平了道路。三星康宁顺利完成收购上市公司第一案，也就成为必然。

中国良好的制造业基础和较为廉价的、素质较高的劳动力市场使跨国公司对中国的制造企业情有独钟。在中国改革开放之初，跨国公司都是以合资、合作等形式首先涉足的是中国具有相对要素优势的制造业，发展至今天制造业已经成为中国较为成熟的产业。随着全球竞争的不断加剧，争夺中国市场，布局中国各产业已经成为跨国公司战略发展的重点，因此，自中国加入WTO后，各个跨国公司纷纷重组其在中国业务，通过收购中方股权或合作伙伴的方式将原合资、合作企业首先变为外商独资或绝对控股企业，制造业中的企业由于其在跨国公司对华投资中的重要地位，首当其冲成为跨国收购的重点。跨国公司收购这些企业，一方面，经过多年的合资或合作经营，跨国公司对合资企业的状况较为熟悉，既可以保持其战略发展的可延续性，又可通过先前的经营获得在中国的竞争资源和优势，并且收购后对企业整合的阻力相对较小，也较容易完成。

中国上市资源的稀缺性导致了许多企业为达到上市要求，不惜将整个企业的所有优质资产全部剥离注入上市公司，而把一堆烂摊子留给母公司，造成母公司既无经营能力，又背负沉重债务，为了生存，在子公司上市后，母公司又反过来通过关联交易等手段不断占用上市公司的资源，最终导致母子公司都不能正常运营。三星康宁此次对赛格三星的部分股权收购，不仅缓和了赛格集团面临的资金短缺的局面，还解决了赛格三星与母公司之间的应收帐款问题，成功为赛格三星减负。

自中国2001年加入WTO后，中国政府不断出台解冻中国并购市场法规政策，业内外人士对中国并购市场关注备至。2002年6月，国有股减持叫停后，关于国有资产如何从竞争性行业中退出成为大家十分关心的一个话题。2002年年尾，政府相继出台了关于上市公司国有股向外资出让的规定，国内随之对外资并购上市公司充满希望，关于国有股的退出再次让人们浮想联翩，各方关于外资并购的议论纷至沓来，新侨投资有意参股深发展的消息一出，国内为之振奋万分，但时至今日这一被认为具有标致性意义的收购案仍未尘埃落定，况且其中情节起起浮浮，外方慎之又慎，而与之相比较，赛格系实现双赢的股权转让，让我们不禁感触外资并购不是一厢情愿，须两厢情悦，是热情与理性的结合

2002年3月21日，三位新派徽商联想总裁杨元庆、亚洲物流科技主席鲁连城、汉普国际总裁张后启在香港签定协议，宣布中国最大的IT制造企业联想集团（992）收购中国最大的管理咨询公司汉普国际。联想朝着向IT服务转型的方向又迈进了坚实的一步。

根据收购协议，联想认购汉普国际2，550股新股份，占完成后其全部已发行股本51%，代价为55，000，000港币。另外，联想同意收购完成后，"将向汉普国际转移（或促使其有关附属公司转移）若干业务合约（其未履行合约总值约为人民币2，605，000元）以及向汉普国际转让账面净值约人民币891，825元之若干固定资产（主要由计算机及其它设备组成）。

与此同时，联想还以现金2387万港币购入原汉普国际母公司亚洲物流科技（862）的1.59亿新发行股票，占亚洲物流科技扩股后4.8%的股权。交易完成后，亚洲物流科技还间接持有汉普国际的30%的股份。

此次并购被认为是新形势下实业型资本（联想）、投资型资本（鲁连城）和知识型资本（张后启）的共存共赢。

作为中国本土最大的IT制造企业，联想已经进入了一个高速增长后的衰退期。在世界PC市场普遍不景气的情况下，联想的PC业务增长乏力，裁员的决定在业界沸沸扬扬。联想不得不考虑挖掘新的利润增长点，近期与厦华合作手机业务即是一个动作。但是手机市场如同另一个PC，联想显然不愿满足于制造厂商的角色。向IBM学习，从制造向服务转型，利用上市公司的资金优势收购IT服务厂商，无疑是一条最佳路径。

此时在国内的IT应用和管理咨询市场，竞争异常激烈，汉普所面临的对手都是国际重量级企业。IT与管理咨询的结合使得这一行不仅有普华永道、艾森哲、毕马威等脱胎于国际五大会计师事务所的管理咨询公司，还有IBM、惠普等传统IT企业，国内大大小小的管理咨询公司更是难以胜数。虽然汉普目前是国内厂商中的佼佼者，但要面对国际竞争，无论从资金规模还是人力资源来讲，汉普都急需补充新的血液。

对亚洲物流科技来讲，资本运作要强于实业，对于汉普其难以再有大规模投资。此时找一家颇具实力的企业，对汉普进行补血，虽然稀释了股权，但汉普今后的增值将会给与其巨大的收益。何况亚洲物流的主业可以与汉普互相补充，汉普的强大对于亚洲物流的好处决不止一点。

此次并购对IT产业界和投资界来说都具有里程碑式的标志意义。

传统的IT厂商向服务转型，从以生产为主到提供服务为主，这已经得到了国际IT界的一致认可，此次控股国内最大管理咨询公司，联想可谓得偿所愿。新汉普依托联想集团的强大资金、广泛的客户渠道，必然导致中国高端IT应用与管理咨询市场格局的重新洗牌。可以预见，今后的联想会将自身硬件设备和汉普的服务进行捆绑销售，无论从计算机设备还是IT服务来说，联想都将遥遥领先于国内对手，进入国际一流IT厂商行列。

汉普国际自2000年11月成立以来，到2001年底未审计税后利润只有364万港币，有形资产净值2180万港币，而联想为51%股权所付出的代价是5500万港币的现金和价值327万港币的业务资产，知识资产的价值确定再次成为人们的关注焦点。

在此次并购中除了三方不同的行业背景外，其资本来源也很复杂。联想集团虽作为大陆IT企业，但已在香港上市，所用资金大部分为国际资本；汉普国际的前身汉普咨询则是土生土长的中国企业；而亚洲物流则为港资企业。股权的繁复征示着企业的国家属性正在逐步消失，并购正在将全球变为一个统一市场

2001年9月3日，惠普公司宣布已同意以250亿美元的价格，按换股的方式收购康柏公司。新成立的公司名为“新惠普”。舆论认为，此举对市场影响不大。

高科技巨头惠普和电脑制造商3日在一项声明中证实，双方已经达成合并协议，将建立一个870亿美元的“全球科技领袖”。惠普现任董事长菲奥莉娜在声明中说：“这是一项决定性的重大举措”，“在目前对信息产业特别具有挑战性的时期，此项合并将使我们在未来占据领导性的地位。”

来自两家公司的联合声明中透露，惠普和康柏同意以换股的方式合并。每1股康柏股票可以换取0.6325股惠普股票，康柏股东因此可获得约19%的股票溢价。合并后，惠普股东将持有新公司64%左右的股票，康柏股东将持有36%左右。该项交易目前价值约为250亿美元，预计在2002年上半年完成。根据协议，合并后的新公司将保留惠普（HP）的名称。

消息传来，世界震惊，须知，这是电脑业老二、老三的并购案。二者合并后，其营业收入将直追IBM，而把戴尔公司远远地甩在后面。

惠普公司现任主席、“铁娘子”卡莉.菲奥莉娜将成为新公司的主席和首席执行官，原康柏公司首席执行官迈克尔.卡佩拉斯将成为新公司总裁。两公司表示，合并后新公司的年销售额将达874亿美元，成为能够与IBM抗衡的巨型公司，合并交易还将使新公司在2004财年中期以前节省25亿美元的成本。

两公司在一份声明中表示，合并后的新公司将在服务器、个人电脑和掌上电脑的累计销售中占据头把交椅，同时在咨询服务和存储以及管理软件方面占据领先地位。

实际上在IT界，强强联合并不一定产生强人。1998年，康柏电脑吞并Digital公司，吼出了当时的天价——90亿美元。但即使是这样大吃小的吞并也让康柏公司付出了惨重的代价，康柏的老大只做到1999年，现金流的短缺、渠道的紊乱，使Digital“撑死”了康柏，戴尔公司超越了康柏，强强联合却使康柏丧失了强者的地位。

当时有人指出，康柏1998年并购的失败在于其业务与Digital基本重合，将完全不同的业务运作方式调整和谐是一项很复杂的工作，康柏调整时间太长丧失了霸主地位，惠普呢？

当听到惠普合并康柏的消息后，IBM的一位员工说：惠普疯了，干吗合并一个和自己一模一样的公司。

在IT界的并购中，最常见的是并购那些从事与本公司业务无关的公司，以此获得自己的稀缺资源。而惠普的并购恰恰没有遵循这个原则。在新公司的四个部中，有三个双方基本重合。两公司的产品也基本重合，如果康柏品牌消失，将造成惠普乃至IT业渠道的总崩溃。

这些弊端作为“铁娘子”的惠普主席卡莉不会看不到，她的真正目标在服务器市场。

在IT业，服务器市场因其利润大已成为各大厂商竞相发展的目标，康柏更以34%的份额成为服务器业当然的老大，而且康柏有自己基于阿尔结技术的服务器。惠普作为服务器市场的弱者采取了一系列措施。首先它与英特尔公司合作，共同推广基于英特尔安腾技术的64位处理器的服务器；第二步就是通过对康柏的购并而使自己当之无愧地成为服务器市场的老大。

尽管如此，惠普的这一赌仍是太大，服务器市场能否高速发展以支撑惠普的损失，惠普在进行一场称霸与死亡的赛跑。

面对相似的困惑，就容易找到共同语言；如果发现还有相似的目标和理想就很容易走到一起。如果这发生在两个人之间可能会演绎出一个动人的故事，但发生在两个企业之间，并成为合并的理由，不知道是不是充分。但事实就这样发生了。

2001年9月5日，合并消息传出的第二天，在美国波士顿的Copley Marriot宾馆里，惠普和康柏召开了投资人会议。会议室不小，但仍挤满了人，双方公司的CEO卡莉和卡佩拉斯宣布了合并的消息，并对一些问题做了具体解释。在会议结束、两位CEO离开30分钟以后，现场的掌声稀稀拉拉地还没有完全停下，不可理喻的情绪仍然停留在人们的脑子里和表情上。

所有的收购兼并案都是众说纷纭的话题。发生在大公司之间的交易往往“出乎意料”，但如果稍加分析又觉得在“情理之中”，然后会赢得“强强联合，优势互补，1+1>2”的评价。事实上，即使是被认为天造地设的组合，购并后难以达到预期效果甚至失败的案例也比比皆是。因为即使方向是正确的，“整合”所需要的智慧、技巧和耐心也会难倒很多人，两家规模和实力相当的公司之间的合并尤其如此。何况从方向上，“人们对两家业务和结构如此相似的公司竟然会走到一起，就已经感到不解”，所以，业界对惠普和康柏的合并普遍持怀疑态度。但是，卡莉和卡佩拉斯都不是傻瓜，都应该有充分的商业智慧，他们为什么“明知山有虎，偏向虎山行”呢？

商业上的决策，有时是“两善相权取其重”，有时则是“两害相权取其轻”。惠普和康柏的合并更像是后者。

20世纪的最后几年，卡莉和卡佩拉斯相继执掌了惠普和康柏的帅印。两人基本上都是受命于危难之际，两家公司都不是顺风满帆的时候，所以，两个人上任后面对的共同问题就是带领两家公司完成战略调整和转型，为公司寻找新的竞争优势。

惠普的难题早在卡莉上任之前就已经出现，她曾向董事局承诺，要在三年之内改变惠普的面貌。在担任惠普CEO之前，卡莉曾在美国AT&T工作了近20年，主导了1996年朗讯与AT&T的分拆。她的管理作风雷厉风行，同时又非常注重形象，喜欢在公众场合露面，她有一句口头禅：“总裁就是一个公司的形象代表。”

在惠普任CEO的两年间，卡莉大刀阔斧地改革公司管理体制，将公司过去以产品为中心的组织结构，改变成以客户为中心的组织结构，原来的83个业务纵队被缩减为17个。在她上任后，惠普原先的高级管理人员已经所剩无几。凡她认为在职务上有重大疏忽的管理人员，随时发现随时换人。比如，卡莉特别关注惠普实验室的研发进展，每个月她都会召集一些高级技术专家开例会。有一次，一个实验室的研究员演示了一种新的存储技术，她觉得这项技术可以开发出一种新产品，于是立刻问这个研究员，存储部的经理是否跟他交流过相关问题，得到的回答是否定的，第二天，存储部经理就被解职。

改革之初颇见成效，最初一两个月，惠普的增长率攀升了2个百分点。但完成了以客户为中心的组织结构调整，卡莉面对的更棘手的问题是如何寻找新的利润增长点，如何在业务层面向提供方案和服务转型。

为了应对新经济的挑战，确立作为领导厂商的地位，继IBM提出E-business之后，1997年，惠普提出了e-Services的理念，为此，惠普还专门设立了一个名为Cool town的实验室。卡莉上任后，倾注了相当大的财力和物力对它进行整顿，但研发进展始终未成大气候，看来远水难解近渴，卡莉不得不尽量降低自己的热情。在软件和服务方面，惠普一直在寻找突破的机会，比如咨询，去年年底，惠普曾经与世界五大咨询公司之一——普华永道有过一系列的合并接触，希望通过收购普华永道增强自己在IT和管理咨询方面的竞争筹码。当时惠普对这起合并寄望很高，但是最终还是无果而终。具体的原因，据惠普自己的解释是普华永道复杂的合伙人制而导致谈判困难重重，难以逾越。而实际上，当时的普华永道已经在进行内部结构分拆，把审计业务和管理咨询业务分开，而且后者还准备上市。所以谈判未成的主要原因，更可能是在收购价格上难以达成共识。不过惠普并未就此罢休，今年7月16日终于与另外一家咨询公司Comdisco正式达成合并，收购金额为6.1亿美元。Comdisco主要提供商业战略咨询服务，尤其在帮助企业如何度过经济危险期、如何保持持续发展的战略咨询方面处于领先地位。目前该公司在全球有1300名员工，2000财年的收入大约为4.4亿美元。

与惠普的调整和探索同时发生的，是康柏的转型。卡佩拉斯上任后，对康柏进行了两次大调整，一次发生在他上任初期，当时实行了几大关键性革新措施：一是撤换一批高层管理人员，原总裁菲佛尔手下的11人团队，只留下了1人；二是将天腾、DEC及原康柏三家公司的业务进行重组；三是放弃一些非核心的业务。改革的目的主要在于调整产品线，优化组织结构，但业务整合后产品线显得更加分散，一下子有些失去了重心。

另一次调整则是今年6月25日宣布的向服务转型，转型以康柏将Alpha芯片技术转让给英特尔为标志，伴随着这一举动，康柏将组织结构基本上整合成前后两端的销售和生产研发分离的架构，明确了公司今后的发展路线将把重心放在服务和软件上，目标是4年后把服务的比重从现在的1/5提升到1/3。但是除了结构上的调整外，康柏几乎没有任何充实这两大块业务的购并或其他实质性行动。可以说，卡佩拉斯的改革也处于困顿状态。

到目前为止，卡莉这位言必行、行必果，极富个人魅力的女强人好像还没有在惠普享受过真正的成功。今年初到现在，惠普的股价下降了近27%，是1996年以来的最低点。这甚至让人觉得她的承诺太多、太长，人们甚至开始怀疑她的公司和她的判断力。对于外界这些说法，卡莉有自己的辩驳技巧：“你做得再好，也比不过他们说的好；同样，你做得再不好，也不会比他们说的更差。人们都想很快看到一个美满的答案，然而，结果却往往是既不会太快，也不会太好。”无论怎么说，商业领袖必须用业绩，至少也要用行动来证明自己的价值。对于卡莉来说，人们需要看到的“行动”就是惠普如何寻找新的突破机会。

就在惠普向前探路遇到重重阻碍的时候，“大本营”也并非高枕无忧。惠普最强大的部门：打印机部的增长开始放缓。在服务器上的优势也在被慢慢摊平，Unix服务器市场受到SUN的冲击，在NT服务器方面，又面临康柏和Dell强大的价格攻势。卡莉必须采取行动，稳住“大本营”，同时谋求在新领域的拓展。

卡莉在与康柏的接触中，找到了行动的着眼点：与康柏合并，巩固产品提供商的地位，优化成本结构，再找机会在提供方案和服务上寻求突破。卡莉和卡佩拉斯之间一场本来是专利授权的电话交流，很快就向另外一个方向前进了。外界普遍认为，这是一种同病相怜、惺惺相惜的自救举动。

如果整合成功，合并后的新惠普将主要由图像打印、接入设备、IT基础设施及服务四个部门组成。新惠普将确立并维持在PC、打印领域等业务上全球第一的位置。结合康柏服务器37%的市场份额，惠普再全力推进IA-64位服务器，从而在高端市场上与IBM、SUN一较高低。据双方声明，合并带来最直接的好处，就是能优化成本结构。新公司通过优化产品线，提高管理、采购、制造及营销等方面的效率，整合客户资源，并在PC和服务器上采用直销等方式，预计合并后的第一个完整财年即2003财年，综合成本将节约20亿美元。到2004年中期实现全面合并之后，节约金额还会进一步提高到25亿美元。

但舆论认为，对于惠普和康柏来讲，当前使双方都裹足不前的最重要的原因，不是成本问题，而是双方的优势都集中在比较成熟的产品或技术上，这些产品的市场增长慢、利润低。所以，新惠普真正的考验还在于在高增长高利润的服务领域是否具有足够的实力。从这个意义上看，合并如果进展顺利，无疑有利于新公司稳定阵脚，但如果只把目标锁定在削减成本上，这次合并真有点像“携手走进夕阳之中”。

削减成本的说法显然不足以吸引投资者的兴趣，自合并消息传出以来，双方的股票就开始下挫，当天惠普和康柏的股票就分别下降了19%和10%。但对于合并这样的大事，谁都能说上几句，成败到底如何，只有时间能告诉我们答案

欧洲最大的电信公司——德国电信公司和美国第八大移动电话公司——声流无线通信公司2002年７月２４日分别在波恩和纽约同时宣布，德国电信将支付５０７亿美元并购声流公司。这是迄今为止在世界通讯行业中代价最高昂的一次兼并。

由于两家公司的监事会对此已表示同意，５０％多的美国声流公司股东也赞成由德国电信接掌声流公司，因而使德国电信抢滩美国通讯市场的努力初步得手。根据双方达成的协议，此次兼并主要通过换股形式完成。每股声流公司的股票将按３．２股德国电信另加３０美元的方式交换。由于这次兼并是该行业费用最高的，因此在国内引起对德国电信强烈不满；又因涉及到美国“国脉所系”的一块大肥肉，从而引发一场欧美双方超越贸易范畴的激烈争执。

根据今年７月份一期的美国《商业周刊》对全球１０００家大企业的最新排名，德国电信按资产市值计算在排行榜中名列第１６位，总值１８７０亿美元。德国电信公司是欧洲营业额最高的电信公司。今年以来，该公司曾先后同数家美国公司接触以寻求并购的可能性，但多次努力均告失败。

为了尽快打入美国市场，德国电信在此番争夺美国声流公司的兼并战中，其报价明显高于其它竞争对手。总部设在华盛顿州贝勒维的美国声流公司，虽是９０年代成立的新公司，但在其业务所延伸的区域内人口稠密，因而具有很大的发展潜力。美国声流公司现有客户２３０万户，目前正努力寻找资金，争取扩大市场份额。

快速增长的声流公司今年一季度销售额为２．５７亿美元，亏损达１．１９亿美元。它拥有在全美的电话营业许可，有雇员８２００名，具有欧洲通行的ＧＳＭ技术标准。市场人士认为，此次声流公司被德国电信看中的主要原因是，目前美国只有少数几家公司采用欧、亚国家普遍采用的ＧＳＭ移动通信标准，而声流公司即是其中之一，兼并声流公司将为德国电信进入美国电话市场奠定牢固的基础。

美国声流公司发言人２４日在纽约宣布，并购交易将在明年上半年完成。声流公司股东将获得德国电信８．２９亿股和７８亿美元现金。该公司股东在合并后将拥有２２％的德国电信股份。

从合并后的公司前景看，由于芬兰康采恩集团宣布，它将向德国电信出售所拥有的美国声流公司７．９％的股份，总计３７亿美元。香港和记黄埔将因它在美国声流公司所占的份额而获得约４．６％的德国电信份额。德国电信计划承担声流公司的５０亿美元债务，声流公司也要投入数十亿美元新的资本，因此德国政府所占德国电信的份额将由目前的５８％降至４５％。

通过这一收购，德国电信打开了通往全美移动电话市场的道路。德国电信估计，合并后的公司将拥有３．７５亿潜在客户。从发展资金看，德国电信不存在问题。前不久，德国电信出售了它在意大利移动电话公司ＷＩＮＤ所占的２４．５％的股份，获得约２７亿欧元的入账。德国电信强调，进入美国市场后，还有大量的后续投入。

据悉，将主要负责德国电信在美国移动电话业务的美国声流公司总裁斯坦通表示，美国声流公司作为德国电信的伙伴将与德国电信在美国市场上展开一场更加艰苦的竞争。这家公司可能会加快引入移动因特网和多媒体的应用。

在获悉德国电信和美国声流即将达成协议后，美国联邦电讯委员会主席肯纳德２３日宣布，由于在德国电信中政府份额过高，如果两家公司合并的话，他们将进行详细调查。美国一些参议员更是声称，这将威胁到美国国家安全。

美国参议员霍林斯最近提出一项法律草案，要求美国禁止国有率超过２５％的外国公司收购美国的电信公司。他认为，国家控股的外国公司收购美国公司属不公平竞争。由于德国政府目前在德国电信公司中占有５８％的股份，因此霍林斯提出的这项法律草案如获通过，将会阻止德国电信公司对声流公司的收购。

同一天，欧盟委员会发言人在布鲁塞尔称，如果美方否决这项合并计划，美方将承担一切后果；欧盟驻华盛顿贸易谈判代表巴林根说，如果美国通过法律禁止这项交易，那么欧盟在这个问题上要建立一个新的平衡，欧盟将在世界贸易组织对美国提出起诉。根据１９９７年规定，无论私营企业或上市的欧洲公司均可在美国参与竞争。

７月２５日，欧盟委员会发言人古寄说，欧盟委员会负责贸易的委员拉米已致信美国贸易代表巴尔舍夫斯基，对霍林斯提出的上述法律草案表示担忧，认为它与美国在世贸组织电信协议中所作的承诺是不相符的。如果美国一些人的想法得以实现，无疑会对国际贸易产生重大影响。虽然他没有谈及后果，但古奇说：“我们现在是在预警。”欧盟委员会目前正在密切关注此事态的进一步发展。

美国国会不久将就是否由美国联邦电讯委员会禁止给予德国电信在美一年的营业许可进行表决。美国不少议员表示支持，但也有人担心，如果该法案获得批准，美国企业可能会遭到报复。

据德国《商报》日前报道，香港和记黄埔有限公司是美国声流公司的最大股东，占有该公司２３％的股份。对它来说，并不反对这场兼并。该公司董事长李嘉诚是位精明的商人。只要公司有利可图，他很快便会抛掉公司的股份。

德国电信的报价是每股声流公司交换德国电信３．２股另加３０美元，也就是说美国声流公司每股价值２００美元，总值超过５００亿美元。香港投资银行罗伯特称：“这是一个诱人的报价。”他说，和记黄埔如果出售它的股份，将赚进１１０亿美元，纯利可达１００亿美元。而在一年前，和记黄埔仅用１０亿美元就获得了声流公司３０％的股份。由于兼并竞争对手ＯＭＮＩＴＥＬ公司，和记黄埔的份额才降至后来的２３％。

ＨＳＢＣ公司的分析家卡尔确信，如果每股超过１８０美元，和记黄埔就会出让它的份额。出售是一项长期战略。和记黄埔希望以好价钱退出“第二代移动电话市场”从而转入“以数字代替语音的第三代移动电话市场”。出售英国“橙”移动电话，再宣布与日本电信电话公司和荷兰ＫＰＮ一起重新进入欧洲第三代通讯市场，这仅是第一步。

香港和记黄埔有限公司的股票在过去几天中已上涨到每股１４９．７５美元。德国电信在收购美国声流公司后股价连续下挫。２４日每股下跌约４％，跌至每股５３．１０欧元（１欧元约合０．９４美元）。股票交易商们认为，这起收购是德国电信国际化战略的一部分，但德国电信支付的收购价过高，因此市场纷纷抛售德国电信股。

AOL收购时代华纳几日来负面反应增多，投资人心存忧虑，冷静谨慎取代喜悦兴奋。

成立仅15年的美国在线（AOL）宣布以1780亿美元的代价收购有70多年历史的世界第一大传媒集团——时代华纳已有一周，市场对此次合并的反应较一周前消息公布时，似乎来了180度的大转弯，从喜悦、兴奋趋于冷静、谨慎。

事实上，早在消息公布的第二日，两家公司的股价便从消息公布当日的大幅上涨变为一路下跌。

由于有了一整天时间分析新公司可能面临的问题，在11日（合并消息公布第二天）美国股市开盘之前，一家研究机构科技股分析师纽曼发布研究报告，将AOL未来12个月的目标价由105美元大幅下调为85美元，并把该股从推荐名单中除名。另一位证券分析师瓦戈尼也将AOL评级降为“观望”，目标价由130美元降至85美元。投资者于是纷纷抛售AOL股票，导致AOL股价开盘后一路下挫，成交爆出9400万股的天量，至收盘时跌幅超过10％，是该股上市以来的最大单日跌幅。而当日时代华纳股价也以每股86美元收盘，较前一日股价，跌幅为6.8％。

至上周五（14日）收市，美国在线股价为63.25美元，比10日宣布消息前下跌了14％以上。时代华纳收于82美元，但比合并消息宣布前上涨了26.6％。

AOL的股价表现显示，投资人对AOL此次购并行为有所保留。分析师认为，像AOL这样的网络公司，在营业收入不多，大部分面临严重亏损的情况下，经过公开发行股票，摇身一变成为拥有亿万资产的公司，投资者看中的主要是其美好的成长前景。AOL能在上市短短的8年中股价上升超过800倍，原因也正在于此。

但投资人担心此次合并会使AOL的增长速度被时代华纳拖慢。AOL去年12月宣布用户突破2000万，网站的广告收入也大幅增加，其营业额已连续5年保持1倍以上的增长速度。而经营传统媒体业务的时代华纳的增长速度则只有18％左右。市场分析人士指出：“购并将改变美国在线及时代华纳的未来，新公司将拥有大量流动资金及更稳定的收入来源，但增长率将会显著放缓。”

此外，把合并后的公司定位为传统价值的公司，还是具有网络前景的公司，也成为投资人心中的大问题。合并消息一公布，便有两名AOL股东向法院指控公司以高昂及不合乎股东利益的代价收购一家老式经营的公司，希望法院阻止两家公司合并赔偿他们所遭受的损失。

就经营而言，时代华纳可以说是困难重重，过去10年，时代华纳的总收入超过970亿美元，但由于负债累累，到1998年才开始盈利，10年间亏损额超过5.6亿美元。时至今日，时代华纳的负债仍高达178亿美元，而该公司在截止到1999财政年度共为此支付了13亿美元的利息。加上AOL自己的6.42亿美元债务，此次收购时代华纳，AOL等于背上一个沉重的财务包袱。

根据美国的会计制度规定，新公司还要对收购价高出被收购公司净资产的部分，用未来的利润进行销账。由于收购时代华纳的议价部分高达1500亿美元，仅这个数字就超过了许多欧盟国家的GDP。如果按每年销账75亿美元计算，新公司在未来的20年中不会产生任何利润。虽然这些数字只是账面上的处理，但投资一家未来20年都看不到利润的公司也着实需要一定的勇气。

综观近年来传统媒体与网络公司合并的先例，先是迪斯尼收购了Starwave Corp.和Infoseek Corp.，整合全部资源推出门户网站Go Network，结果内部争斗不绝，两家公司的高级管理人员几乎人去楼空。而另一家传媒集团NBC买下Snap之后，该网站在门户网站的竞赛中依然名不见经传，未有突出成绩。虽然都是传统媒体收购网络公司，但也充分显示出旧经济中的传统业者与新兴的网络经济在观念上格格不入。

一位华尔街分析家把美国在线与时代华纳的合并称为20世纪最差交易——时代与华纳合并的延续，注定没有好的结果。10年前的合并得到了当时分析家和投资者的普遍认同，认为联合《时代》杂志与华纳公司的电影及音乐优势，势必造就一个拥有无限资源和美好前景的传媒帝国，而实际的情况却恰恰相反——两家公司的管理模式许久未能融合，相互冲突不断，机构臃肿导致亏损严重，时代华纳股价在合并后的7年中仅上升了20％，而同期道—琼斯工业指数的升幅达到134％。

一如所有的公司合并，新公司必然面对所谓的“人事风险”，为节约成本和经营的多元化，现有的82000名员工可能会面临大幅裁员。由于企业运作方式存在差异，目前公司的管理人员尚缺乏跨行业管理的经验。AOL董事长凯斯为此也存有戒心，为加强对新公司的控制，在1月14日正式向美国证券交易委员会（SEC）提交的合并协议中，凯斯任命了直接对自己负责的四名高级职员，原时代华纳董事长、新公司CEO莱文将无权干涉其行动或将他们开除。

除了投资人的忧虑外，这次合并也引起了社会有关各界的强烈反弹。美国消费者联盟(Consumers Union)主席13日明确表示，AOL与时代华纳进行合并将损害消费者的利益，应当予以阻止。

他说消费者联盟将向联邦通信委员会提交一份文件，要求政府部门制定措施，开放时代华纳和AT＆T(美国电话电报公司)等大型电信企业所拥有的有线通信基础设施，供互联网服务提供商使用。

由《新闻周刊》进行的一次调查显示，美国民众对此次合并表示支持和反对的比例相同，调查还发现80％以上的美国人担心新公司会了解网上购物和阅读新闻等方面过多的个人隐私。

另据报道，美国参议院司法委员会拟于近期召开听证会，对AOL和时代华纳公司的合并计划进行详尽的调查，并将分析这起有史以来最大规模企业并购案可能造成的影响.但也有分析师表示，不能小看AOL总裁凯斯出奇招的能力，过去几年来，每次AOL股价显著下跌时，事后都被证明是绝佳的买入机会，因为在凯斯领导下的AOL始终有办法使出新点子，保证公司及股价维持高成长。

这一周来，全球都对美国在线公司和时代华纳公司的最大商业合并消息议论纷纷。很多家世界著名的经济、政治、新闻周刊都以这笔大交易作为封面专题，图文并茂，议论风生。经过合并后总市值达三千多亿美元的美国在线时代华纳公司是集诸多新老传媒服务为一体的超级大霸，会在全球经济、社会、文化、媒体、娱乐、消闲、生活等方面产生什麽样的影响，今天言之尚早，但有几点信息却是很明显的了：

第一，企业大合并、规模越来越扩大的趋势。在经济界，常有「小是美的」或「大是美的」的议论，企业分分合合时有发生。但看来，跟随自由竞争而生的垄断性大企业越来越多，而且，随着经济全球化和科技突飞猛进的发展，这种经济结构的调整，更常以跨国公司的形式出现。无远弗届，只要哪个企业哪门生意有钱赚，只要哪个地方哪个国家有钱赚，合并之风就跟到哪里。小的、中的或一般大的企业都得俯首称臣了。

第二，合并的过程就是结合对手的优势、特点，互补互利，共同发展。照理说，在合并之前的时代华纳公司和美国在线公司都已经是不同凡响的大集团了，但是它们仍然没认为自己已就是安全的最保险的了，它们仍然没有觉得发展已到尽头，现在它们寻找合并的对象，就是要用对方合作者的优势来补自己的不足，使自己原先的优势发挥更大的作用。美国在线拥有二千二百万名客户的网络，这是优势，为时代华纳所无；时代华纳拥有杂志、媒体、电视、电影、音乐等等内容和品牌，这是优势，为在线所缺少。现在二者合并，相互补充，珠联璧合，增加订户，扩大消费者，就可以高占市场分额，赚更多的钱。

第三，其实，像这类的企业合并、银行合并、跨国公司的合并，过去都已有过，问题是经济全球化越来越发展，科技进步更以人们想像不到的情况突飞猛进，正是当前世界这新的趋势助长和促进了经济结构的调整，跨国公司影响的扩大。在这当中，互联网的发展，网络股的出现、网络经济的规模，更加令人瞩目。甚至有人把二十一世纪称为「互联网世纪」。美国在线的老板凯斯就兴奋地认为「这一合并将开始下一代互联网革命」。美国舆论肯定「这是网络时代的里程碑，是互联网世界发展至今最为重大的事件」。照此趋势看来，互联网世界的发展将会再现那些在社会经济、文化、科技等方面的变化，要认真考虑，多作估计。

诚然，美国舆论对此次大合并也有不同的看法，股市的反应也有分歧，美国在线时代华纳公司的最后重建还有一个过程，需要两公司股东同意，需要美国政府首肯，但这个在新世纪开头就爆出来的大合并行动和新闻所含有的意义和影响确需多加思量。

　　BP公司（British Petroleum，英国石油公司）创建于60年代，经营核心在中东地区。60年代末，由于中东局势动荡，BP的核心地区向西移至英国本土。

　　80年代早期，受行业生产过剩和经济衰退的影响，BP开始调整经营战略。首先是削减亏损业务和过剩的生产能力。到1988年，它在欧洲的炼油厂从1981年的16个减至5个，关闭了多家化工厂，并退出了一些产品的生产。同时BP开始集中力量加强石油、石化核心业务。1987年，BP成功收购了标准石油公司，加强了在美国的地位，使BP在美国的固定资产占总量的三分之一。1988年BP收购了Britoil公司，使北海的勘探面积成倍扩大，成为该地区最大的油气生产商。80年代末期，BP相继退出与石油行业不相关的多元化业务。

　　到1997年，BP已成为英国最大的公司及世界第三大石油企业，仅次于壳牌和埃克森。公司的核心业务包括三项：BP勘探，从事原油、天然气勘探、开发；BP石油，从事石油炼制及油气产品的营销；BP化工，从事石化产品及特殊专用化工品的生产及销售。BP的石油产品在世界上处于优势地位，是欧洲最大的石油企业，拥有世界领先的聚乙烯技术。

　　阿莫科公司最初是洛克菲勒标准石油托拉斯的一员，原名标准石油（印地安那州）公司，负责标准石油托拉斯在中西部地区的炼油和销售，创建于1889年。

　　1911年，由于美国反托拉斯法的制裁，标准石油托拉斯被解散，标准石油（印地安那州）公司开始独立经营。1913年，它首先发明了热裂解炼油方法，从而使汽油产量增加了1倍。1923年，标准石油（印地安那州）公司参股美国石油公司（American Oil Company），该公司一直以“AMOCO”为公司标志。到1960年，美国石油公司成为标准石油（印地安那州）公司的全资子公司，井掌管标准公司所有下游资产，业务遍及美国45个州。60年代起，标准石油公司开始向全球扩张。1985年，公司正式改名为“AMOCO”，即“阿莫科”。

　　1998年，世界石油市场遇到了前所未有的困难。亚洲、俄罗斯、拉美的金融动荡及其影响使世界石油需求量大幅下降。1998年世界石油供应量达每日7540万桶，供大于求110万桶，比1997年的过剩量增加了41万桶。由于供给严重过剩，油价跌至1973年以来的最低水平，1997年平均每桶为18美元，到了1998年只有12美元，下跌了34％，炼油边际收入持续走低，连续三年低于每桶2美元，化工产品边际收入也下降。

　　供过于求使很多石油企业利润下降，经营状况恶化。壳牌、埃克森等超级石油企业可以通过规模效益、先进技术来降低成本，通过在世界各地选择投资机会来增加利润来源，从而继续保持良好的财务状况。而阿莫科、德士古等二级石油企业和其他中、小型石油企业只能在超级石油企业的夹缝中求生存。这些企业投资相对集中，容易受到市场波动的影响，使公司市值下降，这时进行并购，可以大大节约并购成本。BP抓住机遇，进行战略调整。

　　BP与阿莫科合并，可以迅速进入世界超级石油企业（Super major）之列。长期以来，世界石油业中只有壳牌和埃克森公司拥有超过其他石油公司数倍的资产、利润和营业收入。BP公司虽然排第三位，但与前两名相比，在资产、利润和营业收入方面都相差一半左右。从油气产量和炼油能力来看，BP的油气产量只有壳牌的54％，埃克森的78％，炼油能力只有壳牌的40％，埃克森的43％。BP选择一个二级巨头（Second tier）合并，可以迅速实现规模的扩大，跻身世界超级石油企业之列。

　　在众多的二级巨头之中，BP选择阿莫科的一个重要原因就是：加强BP在美国油品零售市场上的地位。

　　美国长期以来一直是世界最大的油品消费市场。1997年美国油品需求量约占经合组织总需大量的1/2，约占世界总需求量的1/4。金融危机发生以后，美国更是成为拉动世界油品需求的少数几个主要动力之一。阿莫科在美国按资产排名第四，在美国油品零售市场，尤其是汽油零售市场上具有强大的优势。阿莫科在美国有5家炼油厂，运用领先的低成本重油加工技术，炼油能力达101万桶/日，它的加油站遍布美国33个州和华盛顿区，拥有强大的管道、陆地和海洋运输系统，每天向美国销售120万桶油品。它的高品质的汽油在当地油品销售市场上居主导地位。

　　BP与阿莫科合并，可以利用阿莫科在美国的油品零售渠道，扩大BP的油品销售量，从而使下游业务实现更高的增长。

　　BP长期以来一直没有将天然气业务作为核心业务。到1997年底，BP的天然气储量只有壳牌的21％，埃克森的25％，日产量只有壳牌的21％，埃克森的29％。 BP有70％的天然气产自英国，是英国最大的天然气厂商。BP天然气生产和销售都集中在英国，市场相对来说比较狭小。据预测，下世纪世界天然气需求的增长将比石油需求增长快50％，天然气已被公认为是取代石油的新能源。近年来各大石油公司纷纷扩展天然气业务，并将其作为核心业务。

　　而阿莫科是大型石油公司中天然气业务比重大的公司，具有在海外经营的丰富经验，而且是北美最大的天然气私人厂商和第二大天然气储量拥有者。BP与阿莫科合并可以迅速增强天然气业务的实力，成为世界第三大天然气厂商，并且巩固了阿莫科在北美天然气市场上的地位。

　　BP和阿莫科的勘探和生产地区重叠较少。BP的勘探、开采业务主要集中在北海和阿拉斯加，这两个地区的原油产量占BP原油总产量的70％以上。而阿莫科主要集中在洛基山脉西部、加拿大西部和特立尼达。

　　由于勘探与开采需要投入大量资金，因而石油企业进行并购时，一般都选择重叠地区较少的企业，以免造成资金的重复投入，从而最大限度地节省勘探与开来成本。另外，由于重叠地区少，合并后勘探和开采地区可以更广泛地分布于主要油气产区，从而获得更多的机会。

　　从地区上看，BP化工业务量的70％在欧洲，而阿莫科化工业务量的70％在美国。

　　从产品和技术优势上看，BP是世界最大的醋酸生产商，世界醋酸需求量的25％由BP提供，在欧洲、美洲和亚洲拥有年产超过100万吨的醋酸生产能力。醋酸及其衍生物被广泛用于溶剂、轻纺产品、涂料、染料、农药的生产，以及电子、医药、食品等行业中。BP化工拥有世界领先的醋酸生产技术，即甲醇羰基合成技术。全世界半数以上的醋酸生产都采用BP的这项技术。

　　BP是欧洲的主要聚乙烯生产商。聚乙烯是日用塑料制品最主要的原料，并被广泛地应用于生产工农业薄膜、食品包装、电线电缆和容器铸造行业。

　　BP还拥有世界领先的丙烯腈生产技术，世界生产能力的90％以上均采用这一技术。丙烯腊可用于生产纤维、工程塑料及人造橡胶。

　　阿莫科是世界最大的精对苯二甲酸（PTA）和对二甲苯（PX）的生产商，年产量分别为670万吨和210万吨。它拥有世界领先的NDC——种聚酯中间体生产技术，并已成功实现了技术商业化。阿莫科还是世界最大的纯间苯二酸等生产商，它生产的聚丙烯及工业用纤维在世界居主导地位。

　　近年来，石化产品的专有技术成为衡量石化企业竞争实力的重要标准。BP与阿莫科的联合可以增加双方专有技术拥有量，实现技术优势互补，从而在未来的化工领域的竞争中占据一席之地。BP与阿莫科合并后将成为仅次于壳牌和巴斯夫公司的世界第三大化工企业。

　　1998年8月11日，BP与阿莫科宣布整体合并，12月中旬经英国政府批准，12月30日经美国联邦贸易委员会批准。新公司名称为BP阿莫科（BP-Amoco），总部设在英国伦敦，BP拥有新公司60％的股份，阿莫科拥有40％股份。合并时市值为1460亿美元，进入世界最大的15家企业行列。

　　新公司的董事会成员将有22名，其中13名来自原BP公司，9名来自原阿莫科公司。雇员董事共有8名，其中原BP董事长Peter Sutherland将与原阿莫科董事长兼首席执行官Larry Fuller共同出任新公司的董事长，原BP首席执行官儿John Browne将出任新公司的首席执行官，原BP副首席执行官Rodney Chasa和原阿莫科总裁Bill Lowrie将任新公司的副首席执行官和副总裁。

　　新公司还将设立一个管理委员会，由新的首席执行官John Browne任管委会主席，Larry Fuller任副主席，负责合并各项业务。

　　合并后上游业务将由Rodney Chasa负责，下游业务及化工业务将由Bill Lowrie负责。原阿莫科总部将作为新公司在北美的炼油、营销、运输业务及世界化工业务的总部。

　　BP并购阿莫科在当时成为石油行业历史上最大的一次并购。这次并购将产生英国最大的公司和世界石油行业第三大公司，从而打破长期以来相对稳定的竞争结构。在BP与阿莫科公司合并之前，只有壳牌和埃克森石油公司拥有超过其他石油公司数倍的原油生产、储存、加工和油品零售能力。但目前BP阿莫科公司已成为第三家这样的超级石油公司。

　　据估计，这次合并将使BP阿莫科的税前成本节省至少20亿美元。其中，减少雇员6000人可以节省成本10亿美元；增强与供应商的谈判实力，使其降低价格，可以节省成本2.5亿美元；降低勘探费用，约3亿美元；从两个公司中选择更多、更好的项目，可节省4.5亿美元。

　　新公司的联合油气储量将达到148亿桶油当量，油气产量将近300万桶油当量，上游业务在市场上的地位上升为第二，超过埃克森的公司。因此此次合并对世界石油市场影响深远。

　　随着全球经济一体化和竞争的日益激烈，企业的合并，特别是跨国大企业的合并将是今后全球经济发展中的一个普遍现象。英国BP和美国阿莫斯的合并使得其竞争力大大提高，在欧洲和美国，直接威胁到壳牌和埃克森的市场地位，已引起两大超级巨头的反应。石油行业的二级巨头如美孚、阿莫科、德士古等公司则很可能成为下一并购的目标。因此BP阿莫斯的合并掀起世界石油业的并购高潮。事实上，在1999年4月1日，BP阿莫斯又以250亿美元收购美国第七大石油公司——大西洋富口公司（ARCO），预计市值将达到1900亿美元，成为仅次于埃克森公司的世界第二大石油公司。

　　伴随着大型跨国石油企业的并购活动，世界石油行业集中度进一步提高，对世界经济将会产生极为深远的影响

1999年5月7日，世界汽车工业史上迎来了前所未有的大行动：德国的戴姆勒棗奔驰汽车公司与美国的克莱斯勒汽车公司宣布合并。消息既出，世界舆论哗然，汽车行业内部更是如同经历了一场地震。权威人士预言，全球汽车工业将随着奔驰与克莱斯勒的合并掀起新一轮调整浪潮，出现白热化的局面，并最终形成全球汽车产业的崭新结构。

戴姆勒棗奔驰公司和克莱斯勒公司的合并不仅是汽车行业，也是整个世界工业史上最大的行动。巨型的合并计划从萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4个月时间。

1999年1月12日，美国底特律市举行汽车博览会。戴姆勒棗奔驰公司总裁于尔根.施伦普亲自出马为奔驰公司的产品助阵。借此机会，他拜访了位于底特律的克莱斯勒汽车公司总部，向克莱斯勒公司的总裁罗伯特.伊顿提出了双方合并的设想。施伦普根本没有想到，伊顿与他一拍即合。双方接下一来进行了10余次的秘密会谈。在谈判的过程中经历过许多的障碍。在许多重大问题上双方僵持不下的时候，其中一方一言不合匆匆走人也是常有的事。

最初是关于未来的公司领导人的问题，施伦普和伊顿在处理这个问题的时候都表现得很豁达。他们表示不会让这一问题阻碍一项于双方都有利可图的交易。两人同意合并的头三年将共同任公司董事长。三年后，比施伦普大5岁、现年58岁的伊顿将退出，由施伦普一人掌管。最大的难题是合并之后新公司的法律结构问题。奔驰汽车公司是一家德国股份公司，而克莱斯勒公司则根据美国法律经营。双方曾经讨论在第三国荷兰组成新公司，但由于税收问题的障碍而不得不放弃。最后双方商定，新公司将保留德国特色的股份公司形式，并在新公司中保留奔驰公司一直采用的共同决定机制。这就是说，有工人代表参加新公司的监事会，他们在有关公司的重大问题上有参与决定的权利。这一切对于美国人来说，都是完全新鲜的事物。

双方都能认识到合并会给两者带来的好处，善于从长远的角度看问题，因此虽然面临众多阻碍，谈判还是不断地取得进展。5月4日，谈判结束了。在经这一系列准备之后，宣布仪式于7日举行。这一石破天惊的合并终于问世。

合并消息一经公布即获如潮的好评。德国联邦总理科尔获知消息后立即发表讲话，祝贺两家公司合并：德国社民党候选人施罗德称这次合并是“非常成熟的企业行动”；联邦德国交通部长魏斯曼说，这一合并是德国汽车工业有竞争力的表现；美国的政治家和经济界人士都对这起合并道尽了溢美之词。而股民更是对这起合并充满信心。合并的消息公布之后，纽约和法兰克福股票交易市场上两家公司的股票行情立即大幅看涨。克莱斯勒公司的股票价格当天就飙升了17.8%，上涨了7.375美元，以48.81美元报收。奔驰公司的股票价格同日也猛增了8%，以每股192.40马克收盘。

合并在汽车业内部产生的冲击亦是空前强烈。面对两个汽车巨人的联手，与德美同为汽车大国的日本被震惊了。日本三菱汽车公司董事横滨大造说，这项合并让日本的汽车商们“大梦初醒”般地注意到：北美和欧洲的汽车业已经十分迅速地实现了它们业务的全球化。“合并就象一次地震，将会加剧汽车行业通过建立跨国合作企业进行的产业结构调整”。日本最大的汽车制造公司丰田公司总裁奥田硕说，他预料在这次合并之后，全球范围内的竞争将会加剧，丰田公司必须作出反应以迎接“紧迫的挑战”。

经济专家们认为，戴姆勒棗奔驰汽车公司与克莱斯勒汽车公司的合并发出了这样一个信号：一个国家所制定的工业政策将会越来越没有市场，政治家们对未来的企业所形成的影响也会越来越小。全球的汽车业人士都感到，随着奔驰汽车公司与克莱斯勒汽车公司的合并，汽车行业“重整河山”的时期已经来临。60年代全球有独立汽车制造商52家，如今已经减少到19家。日本通产省人士预计，随着奔驰与克莱斯勒联合所产生的合并浪潮，世界综合汽车生产厂家最终将合并为5家左右。

戴姆勒棗奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司合并之后的新公司称为戴姆勒棗克莱斯勒汽车公司。合并通过股票互换的方式进行。通过对双方上市资本、股价盈利比以及各自盈利状况的评估，戴姆勒棗奔驰公司的股东占有新公司股份的57%，克莱斯勒公司的股东则占有43%。

奔驰公司和克莱斯勒公司者是当今世界举足轻重的汽车“巨人”。奔驰公司是德国最大的工业集团，总部设在德国南部的斯图加特。1997年销售额达到1240亿马克，目前有员工30万人。长期以来，奔驰公司的业绩一直非常优秀，尽管世界金融市场一度动荡不定，德国马克也曾因大幅升值而影响出口，但奔驰公司生产的汽车一直在世界汽车市场上保持强劲的势头。

克莱斯勒公司是美国仅次于通用和福特的第三大汽车制造商，总部设在底特律。1997年的销售额为1060亿马克，目前有雇员12.8万人。该公司是多元化企业，除了汽车之外，还生产和营销汽车配件、电子产品等。据美国《财富》杂志统计，克莱斯勒公司自90年代初开始，一直在美国500家最大公司中排名前10位，让人刮目相看。

两家公司合并所牵动的市场资本高达920亿美元。合并之后，戴姆勒棗克莱斯勒汽车公司的实力咄咄逼人，令世界各大汽车巨头生畏。以市场资本额排序，戴姆勒棗克莱斯勒汽车公司名列第二，仅排在丰田之后；以销售额排序，名列第三，年销售额为1330亿美元（2300亿马克），次于美国两大汽车商通用和福特；以销售量排序，戴姆勒棗克莱斯勒汽车公司年产量为400万辆，列第五位，排在通用（880万辆）、福特（700万辆）、丰田（480万辆）和大众（430万辆）之后。

戴姆勒和克莱斯勒的合并带来的直接收益是能够为公司节省大量的开支。由于两家公司今后将联合采购，共同分担研究和开发任务，戴姆协棗克莱斯勒汽车公司仅在明年就可以节省14亿美元的开支

首先，经济全球化趋势的不断增强是这起合并诞生的大背景。汽车行业的决策者们非常清醒地认识到，如果要在下一个世纪在行业内部站稳脚跟并求得进一步的发展，必须现在就着手扩展生存空间，增强自己的竞争力，否则将被全球化的浪潮彻底淹没。而实现这一目标的最佳途径就是走企业联合的道路。

汽车行业市场上早已出现供大于求的局面。以轿车来说，全球每年的产量为6000万辆，而销量只有4000万辆。在有限的销售量下，如何占据尽可能大的世界市场份额，是各大汽车公司不得不考虑的问题。而通过在大批量生产中降低成本以获取更多的利润。走企业联合的道路则似乎成了汽车行业的大趋势。

两家公司的合并还有它们自身独特的原因。首先，双方可以形成优势互补的局面。奔驰公司是德国最大的工业集团，而克莱斯勒则是美国第三大汽车制造商，两者都是盈利企业，具有雄厚的财力，“强强联合”的前景十分看好。

双方在生产和销售领域互补的态势显得最为明显。在市场分销上，克莱斯勒的销售额93%集中在北美地区，在其他地区的份额只占7%。尽管克莱斯勒在美国3大汽车公司中一直保持最高的利润，但如果北美市场一旦不景气，将会影响公司的前程。因此合并正好可以使其摆脱对北美市场的依赖性，打进奔驰公司业已占有地盘。而奔驰公司也一直试图大规模打进北美市场。目前，奔驰公司在北美市场的销售份额只占总销售额的21%，大部分仍然局限于自己所在的欧洲。而与克莱斯勒的联合正恰它对北美市场的要求。

从产品线来看，两家公司各有自身的优势，双方产品重合的情形极少。克莱斯勒的强项是小型汽车、越野吉普车和微型箱式汽车；奔驰以生产豪华小汽车闻名。双方产品唯一重合的是奔驰M级越野车和克莱斯勒的“吉普”，但M级越野车在奔驰系列中所占的比重不大。

降低生产成本、增强竞争力是两家公司合并的另一个重要考虑。合并之后，双方将在采购、营销、技术协作以及零部件互换方面开展协作，从而达到降低营销成本、方便研究与技术开发、发展生产和促进销售的目的。

在为奔驰和克莱斯勒的合并欢呼的同时，也有一种冷静的声音在提醒合并会带来的困难和隐忧。德国著名的《法兰克福汇报》说，虽然合并之后规模大大增加，但是这并不能解决所有问题。这家报纸说，克莱斯勒公司是在近10年才恢复元气的，70和80年代一度处于崩溃的边缘。和这样一个“大病初愈”的企业联合会不会给奔驰公司带来负面的影响？

此外，纵观汽车行业历史上的合并，成功的范例屈指可数。奥迪公司花了10年时间才融入了大众公司；宝马公司接管了英国罗孚公司之后，困难重重；韩国的起亚集团和瑞典知名的富豪汽车公司都试图同法国的雷诺公司合并，但以失败告终。

还有一个关键的问题在双方的文化差异上。观察德美企业文化的人士指出了两国企业人员在着装方式、与上司说话方式以及批语职员时的措辞是直接还是委婉方面存在着巨大的差异。举例说，在德国工作人员一般不直呼上司的名字，等级颇为深严，而美国人则要随便许多。美国职员可以不系领带就来上班，这在德国的公司中是闻所未闻的。从语言差异上来讲，德国人一般会说英语，而美国人会说德语的却少之又少。人们不禁要问：在将来的公司中该如何进行交流呢？

还有一个十分敏感的焦点问题。那就是新公司中该采取何种工资支付制度。奔驰公司的领导者们每年收入不过区区一二百万马克，而美国的同行们则是这一标准的十几倍。双方将如何平衡这一差别？新闻媒介提出这样一个问题：将来施伦普（奔驰总裁）在和伊顿（克莱斯勒总裁）就新公司的问题进行谈话的时候，能够容忍身边坐着一个“千万富翁”吗？

双方的员工对于突如其来的合并，并没有表示出高兴。相反，许多职工对于合并的未来心存疑虑。奔驰公司的员工担心“一群陌生的股东”进入奔驰公司会夺去他们的利益，他们还担心新公司的各项政策会比现在苛刻和死板。比如，在现在的奔驰公司中，员工每年可以享受30天的带薪假期，但在克莱斯勒公司中，同样的假期只有14天。奔驰公司的员工自然不愿意，随着公司的合并，自己逍遥自在的假期也一同被“合并”了。

克莱斯勒公司的员工获知合并的消息是通过总裁的一封公开信。他们与奔驰公司的员工一样也是忐忑不安。他们的担心是：因为奔驰公司所占的股份高。他们害怕“德国人要做他们的老板”。这对于极爱面子的美国人来说，无疑是最不愿意的事了。

因此，有关专家预言，虽然两家公司宣布合并了，但是仍然有众多的问题留待解决。公司的决策层能否成功地弥合双方存在的分歧，顺利地驾驭庞大的戴姆勒棗克莱斯勒，还是一个求知数

企业通过资产重组，可以实现资产的最优配置，最终达到扩大生产规模，提高企业竞争力的目的。资产重组的方式可分为兼并（ｍｅｒｇｅｒ）、收购（ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）及解散（ｄｉｓｓｏｌｕｔｉｏｎ）、分拆（ｄｉｖｏｉｃｅｍｅｎｔ）、放弃（ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ）五种形式，其中兼并与收购统称为并购或购并（Ｍ＆Ａ）。一直以来，西方企业热衷于通过资产重组，或并购、或分析、或放弃，以达到优化资源配制，增强竞争力的目的。特别是９０年代以来，西方企业、金融界面对逐步一体化的世界市场，掀起了一股并购浪潮，以达到占领市场、多角化经营和获取高技术的战略目的。

并购或分拆、孰优孰劣，并无绝对标准，需视企业战略目标及市场情况而定。通过对通用汽车公司资产重组案例的剖析，我们希望能从中得出一些有益的启示。

通用汽车公司（ＧＭ）是一直位居“幸福５００强”之首、遥遥领先于其它企业的美国最大公司。１９９５年其销售额达到１６８０亿美元，利润额为６９亿美元，创下了ＧＭ及其它美国公司历史最高纪录。形象地说：即ＧＭ１９９５年底生产了８６０万辆轿车和卡车，如果它们一辆接一辆，将排列成一条２５０００英里的汽车长龙，可绕地球一周。

这些销售和利润成绩，是过去ＧＭ从来未能达到过的水平，它将来也很可能无法再创这样的佳绩了。目前这家全美最大企业正悄悄地、逐步地、小心翼翼地将自己分拆为四个部分。超过另一家一分为三的大公司－－美国电报电话公司（ＡＴ＆Ｔ）。

ＧＭ经营计算机业务的电子数据系统公司（ＥＤＳ）、从事卫星与防御系统业务的休斯电子公司（ＨｕｇｈｅｓＥｌｅｃｔｒｏｎ－－ｉｃｓ），及集中生产多种汽车零部件的德尔福（Ｄｅｉｐｈｉ）公司都将陆续从ＧＭ中分拆出去。导致ＧＭ分拆的原因是多方面的。

从ＧＭ５０－－６０年代的辉煌时期以来，ＧＭ就投入多而产出少。其衡量资金运用效率的指标－－资产回报率一路滑坡。从１９６５年的１７％降到最近几年的零以下，直到１９９５年上升到３．２％。ＧＭ的股票价格在过去的３５年中仅仅上升１６１％，而标准普尔信用等级排名的前５００家大企业的股价却上升了９００％。从１９５４年以来每年的“幸福５００强”中榜上有名的１１３家公司中，ＧＭ表现平庸，它给股东的回报是最低的。

有时ＧＭ似乎将被它自身的庞大所压垮。规模经济一直是汽车工业的基本法则，ＧＭ１９９５年在美国销售了３１０万辆客车，却亏了本。

ＧＭ的每一个健康的部分看起来都比其雍肿的整体更强些。ＧＭ的计算机业务，电子数据系统（ＥＤＳ）已运用于商业零售；而从事卫生与防御系统的休斯电子公司（ＨｕｇｈｅｓＥｌｅｃｔｒｏｎｉｃｓ）也在行业中处于领先地位；ＧＭ集中生产汽车零部件的德尔福（Ｄｅｌｐｈｉ）子公司同样如此。如果通用汽车公司分拆为四个部分的话，其股价将是原来的一倍半，ＧＭ的市值将比目前增加４５％。风险在于：重新回到以汽车制造为核心的经营战略可能使其永远停留在落后的行列。ＧＭ将陷入低速增长的汽车工业的泥坑中，缺乏快速成长的高科技因素来帮助其顺利渡过不可避免的周期性衰退。这个问题虽然困扰着所有行业，但对汽车制造业来说更为残酷。

迄今为止，分拆的最初阶段已经过去，ＧＭ正处在将ＥＤＳ独立出去的最后阶段。ＥＤＳ是由ＲｏｓｓＰｅｒｏｔ创建，于１９８４年被ＧＭ以２５亿美元收购的。ＥＤＳ给ＧＭ带来了高科技的思维，同时也为ＧＭ开发了一套独立而统一的计算机系统。但是收购后不仅Ｐｅｒｏｔ本人与董事会之间存在冲突，在整个公司里，这两种文化之间也到处充满矛盾，它们从来没能很好地融合在一起。然而在对外业务方面，ＥＤＳ有着骄人的成绩。它为劳斯莱斯（ＲｏｌｌｓＲｏｙｃｅ）、施乐公司（Ｘｅ－－ｒｏｘ）及英国国内税收局（ＩｎｌａｎｄＲｅｖｅｎｕｅ）开发出了复杂的信息系统。ＥＤＳ１９９５年的销售额为１２４亿美元，盈利９．３９亿美元。

分拆的方案是：ＧＭ将它所持有的ＥＤＳ股份转让给了独立的ＧＭ养老基金。带给ＧＭ股东的好处则是ＥＤＳ将付给ＧＭ５亿美元以换取自由。而且ＥＤＳ还要背负起一个由ＧＭ带来的沉重负担：ＥＤＳ必须履行其职责，负担现在及以后几十万退休职工的退休金。

ＧＭ在１９８５年以５２亿美元收购了Ｈｕｇｈｅｓ公司。ＧＭ希望先进的电子技术能帮助它制造出更好、更安全的汽车。但结果不尽如人意。Ｈｕｇｈｅｓ确实开发出一些汽车装置，但总的来说，技术转化的收益微乎其微。“把ＧＭ和Ｈｕｇｈｅｓ绑在一起并无协同作用，毫无经济价值。”

与ＥＤＳ一样，Ｈｕｇｈｅｓ的对外业务也有不俗的成绩。１９９５年的营业额为１４７亿美元，利润１１亿美元。主要是向中国、日本及其它国家出售通讯卫星的收入，同时它也为五角大楼制造洲际导弹及其它武器。ＧＭ已向社会出售了手中持有的９６００万股Ｈｕｇｈｅｓ的非普通股。根据最近一次交易的每股６０美元的股价，ＧＭ在Ｈｕｇｈｅｓ的７６％的股份价值１９０亿美元，这相当于现在ＧＭ整个市值的一半。

第三部分，即生产刹车、车灯、传动器及其它几百种汽车零件的Ｄｅｌｐｈｉ公司。Ｄｅｌｐｈｉ１９９５年的营业额为２６４亿美元，其中的四分之一来自与福特、本田、丰田及其它ＧＭ的竞争者的业务中，从ＧＭ分离出来后，Ｄｅｌｐｈｉ将向这些客户出售更多的汽车零配件。而福特及其它公司则很可能更愿意向它们最大的竞争对手的供应商买货。估计独立出来后，Ｄｅｌｐｈｉ的市值约６０亿美元。

ＧＭ愿意丢掉Ｄｅｌｐｈｉ还有另外一个原因。Ｄｅｌｐｈｉ的产品价格高。如果Ｄｅｌｐｈｉ从ＧＭ分拆出去的话，ＧＭ则可以自由地从世界各地采购所需零部件。卸掉了购买Ｄｅｌｐｈｉ昂贵的零部件的包袱，则可以降低成本；而且它属下的大量退休工人的退休及养老基金也随之分离出去。

问题是：应当把Ｈｕｇｈｅｓ和Ｄｅｌｐｈｉ与ＥＤＳ一道从ＧＭ分拆出去吗？那么留下来的ＧＭ的基本核心应该是：设计车辆和卡车，制造它们的动力部分和框架，并将它们用供应商提供的零部件组装起来，然后，把这些汽车销往世界各地。

回归基本产业经营战略的支持者们认为在自身劳动生产率不断提高的基础上，海外市场销售的快速增长，证明了致力于汽车的生产是使ＧＭ繁荣兴旺以报答股东的最为可靠的途径。斯美尔董事长甚至认为“增加股东权益的唯一途径就是将上帝交给我们的事情做得更好－－制造出更好的汽车。”

现实果真如此吗？汽车工业是一个成熟、资本密集、高度周期化、长期以来被世界性的交通拥挤制约着的充满激烈竞争的行业。ＧＭ在法国、意大利、韩国及日本的对手们被其国内的产业政策支持、保护起来。更为主要的是ＧＭ汽车一直占有３３％市场份额的主要市场－－北美对汽车的需求在过去的十年中增加甚少，而且很难改善。每一个有驾驶执照的人已拥有一辆以上的汽车。美国市场趋于饱和，而欧洲也好不了多少。短期内，汽车行业是一个险恶、紧张的行业。

没有人怀疑ＧＭ坚持改进其汽车生产的必要性，这使人感到确实应当将Ｄｅｌｐｈｉ公司分拆出去。问题是ＧＭ现在全力投入的是发展前景相当暗淡的汽车工业，而不象ＡＴ＆Ｔ致力于全球火爆的通讯业务。为什么不尽可能抓住方兴未艾的高技术产业呢？拉回ＥＤＳ为时未晚，还应该牢牢控制住Ｈｕｇｈｅｓ。

任何大企业都必须有着更高的目标，而不是仅仅为股东服务。“一个公司是一个有人格的，有活力的企业”，斯美尔董事说，“它不仅是资产的集合。管理的责任是使企业永远充满活力，这也是对股东的责任。”因此，ＧＭ永远充满生机的机会在于它的产品除了发动机和传动器，还有计算机和卫星。

１、避免陷入“并购”＝“搞活”的误区，大不一定等于好。党的十五大以来，通过资本经营搞活国有企业已成为人们的共识，“资产重组”越来越成为各界人士讨论的焦点话题。各级各类企业都在积极探讨资产重组，盘活存量资产，使国有资产保值增值这一重大课题。

目前在企业资本经营、资产重组的浪潮中似乎存在一个误区，即谈资本经营必并购，一哄而上进行并购，误以为一旦兼并或收购，企业就能搞活。都搞企业集团，误以为“大”等于“好”。实则不然。企业采取兼并、收购，还是分拆、放弃，均要视企业、市场的实际情况与企业的发展战略而定，并购并非灵丹妙药。通用汽车公司之所以逆潮流而动，选择分拆，是因为分拆后的ＧＭ将更具活力。

２、并购不是单纯为扩大规模，而应注意结构的调整。特别是对于一些夕阳产业，如钢铁、纺织、汽车等行业，除通过并购达到规模经济之外，更应该考虑通过并购完成企业内部的结构调整，以获取高新技术，给企业未来发展带来新的动力。而不单纯是简单的扩大规模，或建立产品链。面对市场，具体对象，具体分析，该并则并，改拆则拆，这种实事求是的态度才是搞活国有企业的途径。

３、并购论证和可行性研究要充分考虑到兼并完成后的企业的经营运作，考虑到不同企业文化之间的融合，特别是在企业跨国兼并，实施国际化经营时，更应注意这一问题。在企业的经营中，１＋１不一定等于２。并购后两个企业如不能较好地融合，可能远远达不到预期效果

1999年6月，英国两大生物技术公司----细胞技术公司（CELLTECH）、粒子螺旋藻科学公司（CHIROSCIENCE）宣布合并。合并后的企业集团将成为欧洲最大的生物技术集团公司。人们预计这次合并将为过于分散的欧洲生物技术产业的重新整合开创一个新纪元。新的企业集团将拥有一种市场前景非常乐观的成药----局部麻醉剂卡罗卡因（CHIR0CAINE）的生产经营权，还拥有两种己进入研究开发后期的候选新药和8条已经投资运营的生产线工程。

这次合并采用两家公司相互换股的方式进行，即以每62股细胞技术公司的股票交换l00股粒子螺旋藻科学公司的股票。新的企业集团总资本市值高达6．96亿英镑。细胞技术公司的股东持有新公司52．4％的股份，有关并购还需经过双方公司董事会的同意，如果新的公司没有削减费用预算的计划，那么这家公司将形成具有400名研究专家、年度研究开发预算费用达5100万英镑的综合开发实力。

两公司合并后，原细胞技术公司总裁彼特.菲尔勒（PETER FELLER）将掌管新的公司。新公司的非执行总裁约翰.杰克逊（JOHN JACKS0N）与执行总裁彼特.阿兰（PETER ALLEN）也都来自细胞技术公司。原粒子螺旋藻科学公司总裁约翰.帕德菲尔德（JOHNPADFIELD）退下来后担任了新的企业集团下属的一家分支机构负责人（即由英国与挪威合资的一家生命科学公司）。约翰.帕德菲尔德接受了这一工作安排，实质上己为这次并购行动扫清了障碍。

粒子螺旋藻科学技术公司最近还宣布，在今年英国药品集团与瑞典阿斯特，热尼卡（ASTRA ZENECA）反托拉斯集团合并后，选择该公司作为卡罗卡因的市场营销合作伙伴。帕德菲尔德博士表示，卡罗卡因在美国的销售将通过潘德尤.弗尔码（PURDUEPHARMA）公司进行；在日本以外的其他地区将通过阿尔波特（ABBOTT）国际公司经销。上述交易约占螺旋藻科学公司收益的50%以上。

从并购事件对两公司股价的影响程度来看，以1999年6月14日伦敦股市的收盘价计算，粒子螺旋藻科学公司的股价收在2．59英镑，单日上涨了13．1％。6月15日，细胞技术公司的股价微跌了0．085英镑，收盘于4．64英镑；而粒子螺旋藻公司股价则继续上涨了0．21英镑，收盘于2．80英镑。截至6月18日伦敦股票交易所收盘时，两公司的股价分别收于4．90英镑和2．955英镑，均保持单边上涨的趋势。

行业分析师们普遍看好这两家大公司的合并，因为它们在各自拥有的技术、产品、投资与资产结构等方面都表现出了明显的优势互补性。粒子螺旋藻科学公司在美国的基地所掌握的基因发现技术将大大加强细胞技术公司这方面的研究开发力量，而细胞技术公司强大的中期生产线将填补粒子螺旋藻公司在这方面的投资空隙。

并购后的新企业集团还拥有在银行账户上8000万英镑的现金资产，预计新公司将据此谋求进一步的并购行动。一家大型投资银行的生物技术行业分析师就此评论说，这次并购行动是英国生物技术产业发展史上的一个转折点。一个最主要的特征是，合并的主要目的井非是要削减企业成本，而是要通过重组来提高产业集中度，形成这一产业的主力部队

过去两年里，不仅是英国，整个欧洲地区的生物技术产业都一直处于十分不景气的状态，甚至连一种新药的诞生也无法激起这类公司的股价上升。股票市场的一些机构投资人甚至考虑要全面放弃对这一领域的投资。关于“投资生物技术可以获得暴利”的流言已经破产，特别是因为研制抗癌新药一度被视作该领域最大希望的英国生物技术公司，如今已使那些早期对其狂热的投资者感到他们的利益被出卖了。在英国和欧洲大陆均居于榜首的生物技术风险资本基金----穆林生物科学基金主席克瑞斯.伊克斯这样评论说，过去3年里，有大量的资金投入了这一领域，但是这些钱再也没有收回来。实际上，生物技术产业已经成为一个巨大的投资“黑洞”。细胞技术公司与粒子螺旋藻公司的合并，不过是这一领域的企业在未来几年大规模合并的开端，因为欧洲根本不需要有1100家生物技术公司。生产能力的严重过剩已使得这种调整刻不容缓。生物技术产业只有通过重新整合，确保公司的股东们有所收益，才是真正的出路。伊克斯的生物技术风险资本基金同这一领域的其他投资人一样，已经开始向外转移投资。

新组建的细胞技术与螺旋藻科学公司的非执行总裁约翰.杰克逊认为，这次合并行动是欧洲生物技术产业经过15年发展历史后的一个转折点，它将对这一产业的结构调整起到重要的推动作用。因为直到现在，在生物技术产业内部仍然存在着一种麻痹意识，它植根于对发展生物技术产业的错误理解。

生物技术公司产生的第一波高潮产生于70年代晚期，加利福尼亚的一批企业家利用分子生物科学领域的最新成果创建了一批生物技术公司。当时，这类公司都纷纷另起炉灶独立于大型制药企业集团之外，但现在又正在融合为制药大企业的一部分。对那些大型制药公司来说，生物技术已经成为其研究开发所必需的手段，他们并不需要把研究完全放在自己的实验室里进行，而是可以通过与生物技术公司建立一种紧密的关系链，以保障他们下更大的赌注在多样化技术开发和新药的研制上。

但是，对于生物技术领域的投资人来说，他们则面对着更大的难题。因为投资人不可能把投资失败的风险成本纳入研究开发费用预算中。他们必须力求在数以百计的小型生物技术公司中找到成功者来进行投资。而事实上要发明（研制）一种新药是极其艰难的，通常一种新药从开始研究到推向生产、有利可图，粗略计算需要10年时间，其问还充满着各种不确定性因素和众多的管制性障碍。因此，大多数生物技术公司根本就没有能力研制新药。

不同的是，大型制药公司能够通过其他产品的部分利润来抵补科研失败的损失，而生物技术公司往往就是从一个项目起家，一旦失败也就所剩无几了。如今已狼狈不堪的英国生物技术公司就是典型的例子。欧洲的一位行业分析师形象地比喻说，“大型制药商一般是在夜半更深之际悄悄地掩埋失败的死难者，而生物技术公司往往只能是在投资人的声讨会上公开埋葬自己！”

因此，在英、美等国很多投资人对生物技术不切实际的幻想已经彻底破灭。他们已经认识到，盲目的狂热投资（投机）实际上是被导人了歧途，即试图从失败者中找到赢家。在美国，寥寥可数的几家生物技术公司曾经创造了成功地获取暴利的奇迹，包括发现红蛋白（学名是促红细胞生成素，ERYTHR0P0IETIN）的阿母根（AMGEN）公司，它因为成功地商业化了这种专治贫血症的蛋白质类新药而获取了暴利，今天这家公司已经成为全球第一大生物技术公司，总资本市值达275亿美元。其他几家比较成功的美国生物技术公司，包括成功地研制出治疗艾滋病新药的艾高仑（AG0UR0N）公司等均己被大型制药企业集团收购。

相反，英国的生物技术产业根本就没有美国这种动人的成功故事。英国生物技术公司曾一度向世界公布它已经找到了抗癌新药，但最终还是失败了。就在3年前，这家公司的股价还很高，总资本市值高达20亿英镑，如今这家公司的股价己滑落到3年前的十分之一。英国生物技术公司的惨败己把大多数投资人从生物技术这一领域吓走了，只有少数“顽固派”还留在这里。即使这些留下来的投资人也已经改变了他们的投资策略，投资人根本不看那些资本市值在1亿英镑以下或手中只有前期研究开发项目的公司股票。他们只投资那些产品贴近市场、有实际盈利能力的公司股票，任何投资人都不愿意手持股票等5年再说。

过去几个月里，投资人态度的转变已直接促成了生物技术产业的第一波重组浪潮，那些已经研制出了新药但是还没有将之推向市场的公司，与那些由于资金短缺而导致周转不灵的公司，如今纷纷走到一起寻求重组。如因克隆羊而闻名的一家苏格兰公司（R0SLINBlOMED）与美国细胞再生技术的先驱企业合并了；发现变形杆菌和治疗用抗体（PR0TEUS AND THERPEUTICANTIBODIES）的两家小型英国生物技术集团也合二为一了；总部设在DUNDEE的SHIELD也与挪威的AXIS集团合并了。

但是，这类合并案与细胞技术公司和粒子螺旋藻公司的合并是不可同日而语的。因为这两家公司都拥有面向大众、市场旺销的成品药、都具有独立地为制药产业服务、稳定地获取技术补偿收益的研发技术力量，合并后的总资本市值高达近7亿英镑，投资人自然对其也就倾注了更大的热情

综观英国两大生物技术公司合并案的简要过程，我们不难发现，这起并购案具有以下几方面的特点：

1．英国生物技术产业乃至欧洲生物技术产业存在的企业数量多、规模小、产业过于分散、生产能力过剩的现实问题，是促成英国两大生物技术公司强强联合的外部环境因素（见表1）。也就是说，欧洲生物技术产业要提高产业集中度、进行产业结构的战略性调整，是这起并购事件的外部动因。因此，人们普遍预期，这两家大公司的合并是欧洲生物技术产业战略性结构大调整的前奏。

2．英国两大生物技术公司合并最直接的动因不是出于降低成本的考虑，而是从生物技术产业固有的高风险性出发，通过强强联合，追求规模经济的升级，来保障企业在产吕开发领域的抗风险能力。

3．这起合并案是通过国际上企业并购经常采用的换股方式进行的，不出意外，应该是企业非敌意收购的一宗经典案例。这种并购双方私下讨价还价、最终以协议方式解决企业合并重组一揽子问题的和平方式，避免了企业之间因实施收购与反收购策略导致企业资产意外损失、影响企业正常运营以及股票市场价格异常波动等负面效果。

4．这起并购案尽管是用和平的协议方式达成的，但是从新的集团公司的组织构架来看，显然是以合并的一方（细胞技术公司）为主来重组另一方（粒子螺旋藻公司）的，这无论是从合并后新公司的股权控制上，还是从新公司的管理决策权控制上，都十分明显，因为细胞技术公司的股东控有新公司52．4％的股份，新公司的核心决策层人物也全部来自于细胞技术公司。所以，在这个意义上也可以说是细胞技术公司兼并了粒子螺旋藻公司。

5．这两大生物技术公司合并的社会、经济效果如何，现在来评价还为时过早，需要待新的企业集团运营磨合一段时间后的实践来证明。

英国两大生物技术公司合并发生在市场经济制度发育已经高度成熟的资本主义发源地，企业合并的产业背景、具体运作方式以及企业和投资人的决策方式，对于正在进行市场经济制度重组的我国企业和广大投资人来说，具有重要的借鉴意义。

1．投资以利润为目标，企业运营以股东收益为目标，这是市场经济制度下的基本行为准则。任何不顾投资收益率，或者直接损害股东利益的企业或个人投资方式，必将受到市场规律的无情惩罚。在一般产业领域的投资如此，在创业风险资本领域的投资和股票市场上的投资就更是如此。在股票市场上，人们更注重投资的时间价值，因此，企业的中短期收益情况将直接影响到人们的投资决策。

2．透过这起合并案我们看到，通过资本市场来建立企业在产业之间有序地进入和退出的机制，是保持合理的产业集中度、增强企业竞争力、提高企业抗风险能力和综合盈利能力的基础保障机制。

3．企业的整合应本着专业化为主的原则。无论是同类产品企业问的横向一体化，还是上下游产品企业间的垂直一体化，都应该依据产业自身内在的技术、工艺或产品经营方式等方面的相互关联关系来进行重组。盲目地追求多元化经营目标的企业重组，最终往往都以失败告终。我国企业进入资本市场从建立有形的规范证券市场算起，迄今不到10年的时间，上市公司的平均资本市值规模与欧美同类大公司的规模不可相提并论；我国发展生物技术产业则还处于起步阶段。我们注意到，从1997年下半年开始，我国已有一批上市公司打出了“开发生物技术产业”的旗号，股票市场投资人也作出了十分热烈的反应。因此，我们现在来分析欧洲生物技术产业所走过的历程以及今天所面临的重新整合的命运，对我国涉足这一领域的上市公司和投资人来说无疑是在读一本生动的历史教科书。生物技术产业的企业，特别是这一领域的上市公司，应该有效地进行企业资产结构和收益结构的优化管理，合理安排好企业的长、中、短期收益结构，以确保企业资产的流动性和股东收益的适度稳定性。

4．企业并购应依据明确的法律制度规定，借助专业投资银行的独立财务顾问服务功能，以最大限度地降低企业的融资成本，提高企业重组和资产管理的效率。

5．股票市场的投资人对于生物技术这类高风险投资领域，应在正确界定自身的风险偏好和风险承受能力的前提下，理性地作出投资决策，切不可在市场盲目炒作“高新生物技术产业概念”的气氛下狂热投机，导致社会资源和个人财富的极大浪费。

柯诺克公司是美国的一家大公司，1981年，销售额位居美国大公司排行榜的第14位。它主要经营石油和煤炭开发与销售，经营绩效一般，公司股价在1981年5月首遭并购袭击前在每股50美元左右徘徊。这种股价水平相对于其经营绩效而言尚属合理，但与其拥有的大量石油、煤炭储量和厂房设备等资产净值和潜在收益相比，此股价明显偏低，过低的股价诱发了其它公司对它的收购袭击。

率先对柯诺克公司发动收购袭击的是同行业的多姆石油公司。1981年5月，多姆石油公司发出报价：以每股65美元收购13%的柯诺克公司股票。该等收购当属公司并购中的横向并购范畴。柯诺克公司董事会对此收购建议予以拒绝，并依据《反垄断法》对其提出指控。多姆公司因此而退却。

此后不久，西雷格公司宣布以每股73美元报价，现金支付的方式收购41%的柯诺克公司股票。西雷格公司是加拿大的一家大公司，主营酿造业，它意欲成为柯诺克公司的控股性大股东，以此进军石油业。对西雷格公司的收购报价，柯诺克公司也加以拒绝。然而柯诺克公司的自身力量和经济手段显然难与西雷格相抗衡。于是，寻找“白马骑士”成为它的第一反应。著名的杜邦公司应允出面充当“白马骑士”。杜邦是美国著名的化工公司。它是化工原料的使用者，主营石油开发的柯诺克公司是其上游企业。杜邦收编柯诺克属于公司并购中的纵向并购范畴，对杜邦来说有利于稳定和扩大原料供应，对柯诺克来说则可稳定杜邦这个大用户。这一并购有望产生较大的协同效应。因此，杜邦宣布全面收购柯诺克，条件是：以每股87.5美元的价格、现金支付的方式收购40%的柯诺克股份，余下60%换股收购，以每股柯诺克股票兑换1.6股的杜邦公司股票。西雷格公司不甘示弱，将收购价提高到85美元每股。杜邦公司针对这一报价，也相应提高了它的收购条件：将收购价提高到与西雷格公司一样的水平，换股比例则提高到1:1.17。正当两家公司较劲之际，另一家美国大公司莫比石油公司又半路杀出，加入了竞购者的行列。莫比公司提出：以每股90美元现金收购50%的柯诺克股份，余下的50%以莫比公司的优先股或债券按柯诺克股票90美元的价值进行兑换。莫比公司垂涎于柯诺克拥有的可观石油与煤炭储量，急于将其据为己有，因而在高开报价后的几天内又层层加码，将收购价连续升至105、115美元，最后索性加到120美元，咄咄逼人，志在必得。莫比公司的做法逼使杜邦公司将其收购价提高到每股98美元，西雷格公司只将收购价提高至92美元就无力应战了。莫比公司的收购条件对小股东、机构投资者和风险套利商而言诱惑极大。形式对杜邦和柯诺克不利。在这种情况下，杜邦和柯诺克再次使出了杀手锏棗运用法律手段，它们指控莫比的收购行动可能导致违反《反托拉斯法》的后果。美国司法部对这三方争购的收购战开展了调查，认为：莫比公司的收购虽属横向收购，但有待于调查听证后才能决定是否合法。杜邦公司的收购虽属纵向收购，但柯诺克公司与蒙圣托公司合资一家石油化工厂与杜邦公司是同行竞争关系，因此，杜邦公司的收购也牵涉横向并购的内容，也须听证调查。西格雷公司的收购属混合兼并，行为合法。为了使杜邦的收购不至于涉嫌违反《反托拉斯法》，杜邦和柯诺克公司立即申明：柯诺克公司愿将合资石化厂中柯诺克公司的股份卖给蒙圣托公司。柯诺克公司股东和市场投机者们担心莫比公司会卷入一场旷日持久的诉讼之中而最终极有可能败诉，反而造成莫比公司股票的市场价格下降，使得换股后的柯诺克公司股票价格低于杜邦公司的出价，因而纷纷转向杜邦公司。这使得杜邦公司取得了收购战的主导权。杜邦公司得益于《反垄断法》，击败了实力雄厚的石油巨头莫比，最后以每股98美元的价格兼并柯诺克成功。柯诺克公司也得以在这场收购战中全身而退，实现了预期的目标

2003年7月24日，重庆东银实业(集团)有限公司发布公告称，拟向江淮动力除江动集团之外的全体股东发出全面收购股份的要约，收购价格为每股6.05元，收购股份为江淮动力11440万股流通股，占公司总股本的37.36%。
此公告意味着国内第三家、同时也是深市首家进行要约收购的公司开始浮出水面。江淮动力因此停牌一天。

《要约收购报告书》明确表示，本次要约收购的目的是履行因东银集团收购江动集团并间接控制上市公司江淮动力62.64%的股权而触发的要约收购义务，不以终止江淮动力上市地位为目的。要约收购期限为要约收购报告书公告日(含公告当日)起的30个自然日。

根据《要约收购报告书》，本次要约收购的资金总额为69212万元，约收购数量11440万，占总股本比例37.36%。申报价格为：6.05元／股。

本次要约收购的有效期限为7月24日至2003年8月22日。江淮动力流通股股东申请预受要约或撤回预受要约的，应当在收购要约有效期的每个交易日的交易时间内，通过深交所交易系统办理有关申报手续。江淮动力停牌期间，投资者仍可通过深交所交易系统办理有关预受要约或撤回预受要约的申报手续。收购要约有效期内的每个交易日开市前，东银集团将在深交所网站上公告上一交易日的预受要约以及撤回预受的有关情况。

报告书就如何维持江淮动力上市地位提出了具体方案。根据《要约收购报告书》，收购人承诺，如果本次要约收购届满，江淮动力的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件，东银集团将根据有关法规规定，采取一系列有效措施，在要约期满6个月后的一个月内实施，使江淮动力股权分布重新符合上市条件。

为确保江淮动力在本次要约收购完成后仍符合《公司法》规定的上市条件，东银集团已与汉唐证券签署《关于使江苏江淮动力股份有限公司符合股票上市交易条件之合作协议书》。协议书约定，在要约收购期满后，如果东银集团持有江淮动力的股份超过其股本总额的75%，在收购完成6个月后的第5个交易日，东银集团将把持有的超过江淮动力股本总额75%的流通股以大宗交易的方式转让给汉唐证券。转让价格为进行大宗交易日竞价交易时间内最高成交价和最低成交价的算术平均值，如果江淮动力当日无成交，则以前一交易日收盘价为转让价格；汉唐证券受让上述股份后，负责将上述股份转让给除东银集团以及东银集团关联方以外的合法投资主体。

东银集团在将包销股份转让给汉唐证券，使江淮动力的股权分布重新符合上市条件后的3个工作日内，江淮动力将向深交所申请撤销退市风险警示或恢复上市交易。

1、重庆东银实业（集团）有限公司于2003年7月24日在《中国证券报》上公告《江苏江淮动力股份有限公司要约收购报告书》，正式实施本次要约收购；

2、汉唐证券有限责任公司于2003年7月24日在《中国证券报》上公告《关于重庆东银实业（集团）有限公司要约收购江苏江淮动力股份有限公司11440万股流通股股份之独立财务顾问报告》；

3、江苏江淮动力股份有限公司董事会于2003年7月31日在《中国证券报》和《证券时报》上公告《关于重庆东银实业（集团）有限公司收购事宜致全体股东的报告书》；

4、财富证券有限责任公司于2003年7月31日在《中国证券报》、《证券时报》上公告《关于重庆东银实业（集团）有限公司对江苏江淮动力股份有限公司进行要约收购之独立财务顾问报告》；

5、重庆东银实业（集团）有限公司分别于2003年8月2日、8月9日、8月16日在《中国证券报》上三次公告《关于要约收购“江淮动力”股票的提示性公告》；

6、重庆东银实业（集团）有限公司委托深圳证券交易所在本次要约收购期内每日在其网站上公告前一交易日的预受及撤回要约股份数量及要约期内累计预受及撤回要约股份数量

2003年8月27日晚江淮动力公布要约收购结果,根据深交所的统计,共有4户计10股接受本次要约收购,占公司已发行股份的0.00000326%。目前已接受收购要约的股份转让结算和过户登记手续已办理完毕,要约收购方重庆东银实业共持有、控制公司的股份比例为62.64000326%,未超过公司已发行股份的75%。

2003年1月，重庆东银实业(集团)有限公司、重庆东原房地产开发有限公司收购公司控股股东江苏江动集团有限公司全部股权，收购完成后，重庆东银实业和重庆东原房地产开发有限公司分别占江动集团股权的90%、10%，这样重庆东银与江动集团形成交叉持股：一方面，江动集团是重庆东银的参股股东(持股25%)，另一方面，重庆东银却成为江动集团的控股股东，同时成为江淮动力的实际控制人。江淮动力主营小型柴油机的生产和销售，主营业务非常突出。2002年主营继续平稳增长，但增长速度有所放缓，且业务结构的单一使公司抗风险能力较差。由于变更应收款项坏账准备的提取方法和比例、按会计政策计提坏账准备、核销坏账、计提存货跌价准备等原因，使管理费用同比上升247.06%，造成了公司2002年度的较大亏损。重庆东银入主后，将会凭借自身的实力和资源，整合江淮动力与迪马股份的业务，提高二者的竞争能力，使其保持行业领先地位。但因为重庆东银收购江动集团并间接控制江淮动力62.64%的股权而触发了要约收购义务，同时，重庆东银也明确表示，不以终止江淮动力的上市地位为目的，因此，此次要约收购更多地属于形式主义。

一方面，重庆东银提出的收购价格为每股6.05元，而江淮动力目前二级市场的价格是7.52元，两者之间相差1.47元，如果投资者答应要约收购，将损失20%的收益，相信投资者不会赞同要约收购。另一方面，此次收购股份为江淮动力11440万股流通股，以6.05元的价格计算，如果是全部收购，则重庆东银需要付出大约6.92亿元的“真金白银”，重庆东银一下子支付那么多现金后自己的经营也会出现问题。事实上，重庆东银只是在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定银行存放了14000万元资金用于此次要约收购，因此此次要约收购更多流于形式。

《上市公司收购管理办法》出台后，引起了市场各界的广泛关注，其中要约收购在信息披露、公平对待所有股东等方面比协议收购具有种种优点。但要约收购的价格设计使得具有实际意义的要约收购难以发生，有待进一步完善。

依照《上市公司收购管理办法》中第23条，收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已经发行股份的30％时，如果继续增持股份或者增加控制时，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其持有的全部股份的要约，符合豁免情形的除外。要约收购的原理在于公平对待所有的股东，保护投资者利益。这其中的关键在于收购价格的设计，合理的收购价格可以起到维护所有股东利益的作用，不合理的价格设计只能使要约收购流于形式，起不到应有的效果。在发达市场经济国家和地区对要约收购价格都有规定，如英国法律规定要约收购的价格不得低于收购方先前为购买该公司股票支付的最高价格；香港的证券法也明确规定：收购价格不能低于要约人或其一致行动人在过去六个月内购买这种股票曾经支付的最高价格。

《上市公司收购管理办法》中对要约收购价格的设计参考了国际惯例,但由于我国上市公司股权结构的特殊性，使得其设计与国际惯例还是有较大的差别。《上市公司收购管理办法》第34条规定：

一、要约收购挂牌交易的同一类股票的价格不低于下列价格中的较高者：

1、在提示性公司日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易该种股票所支付的最高价格。

2、在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。

二、要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中的较高者：

1、提示性公告日前6个月内，收购人取得被收购公司股未挂牌交易股票所支付的最高价格。

要约收购价格如此设计，与发达市场经济国家和地区相比显然偏低，而且授予收购人过多的选择余地，就难以促成有实际意义的要约收购。这也是要约收购价格设计有待完善的关键所在。

上述要约收购价格的规定，考虑到了现阶段流通股和非流通股价格的差别以及我国股市的巨幅波动，尽管降低了收购人的收购成本，但同时又为要约收购流于形式埋下了伏笔。目前正在进行的南钢股份和成商集团的要约收购事项中，流通股的收购价格分别是5.86元和7.04元，而南钢股份6月11日的收盘价是8.74元，成商集团流通股6月12日的收盘价是8.21元，显然不会有投资者将股票卖给收购人。在这两宗案例中，尽管收购方向全体股东发布了要约收购，但其意图不在于收购上市公司所有股权，也不在于终止上市公司的上市地位而是仅出于履行法规所规定的义务。

收购人对收购价格的过多选择，也为其仅仅借要约收购之名达到目的提供了方便。如果收购人因为履行义务而打算发布收购要约，他事先购入流通股的可能性是很小的。如果他事先购入流通股，那么按照上述条款一的规定，要约收购的价格将是先前购入的最高价。这样就不如先低价收购非挂牌交易股票，再依照“在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％”来确定要约收购的价格，收购成本至少降低10％。低于市价过多的收购价格自然不会导致实际要约收购的发生。

如果要约收购中流通股的收购价只有过去平均市价的90％，那么，只有在市场持续低迷，被收购公司股票价格持续走低的时候，流通股东才会将股票出售给收购人，实际意义上的要约收购才可能出现。但收购人完全可以选择在市场较好的时候发布收购要约，从而避免购进全体股东持有的股票。就算在市场低迷的时候，出现有实际意义的要约收购的概率也不大，原因在于，被收购公司多数基本面较好，有发展前景，才使得收购人产生了收购意图，被收购公司的股价也不会长期低迷下去，其股东不会轻易将股票出售给收购人。就拿南钢股份来讲，2002每股收益0.48元，每股净资产高达3.46元，公司主营为钢铁制造，同时具备医药，金融多重题材。南钢股份的股东，特别是流通股东是不会以要约收购的低价向收购人出售所持股份的。

由于我国目前上市公司股权结构的特殊性，管理层不得不对收购价格做出与国际惯例差别较大的规定。这样尽管大大降低了收购人的收购成本，但同时也使得发生真正意义上的要约收购的可能性大大降低，使要约收购流于形式，收购人只是为了履行法规所规定的义务才发布收购要约，根本不用担心要约收购导致的巨大现金支出的风险，从而制约了要约收购优化资源配置效能的发挥。

对于成商集团（600828）来说，2003年5月23日召开的2002年度股东大会是一次非常股东大会。即将离任的代表老成商公司的第三届董、监事会成员，即将在股东会上通过的代表迪康集团的新一届董、监事会成员，代表成商行使国有股权利的成都国有资产投资经营公司、还有成商集团各地中层干部济济一堂……他们正在见证一个重要时刻。

执掌成商集团21年帅印的老董事长吕根旭在作自己的最后一次董事会工作报告时显然心潮起伏，从1978年几十万元的资产到今天的总资产近10亿元、净资产5亿多元，成为成都市著名的商业招牌，成商的资产无疑是好的；但是，“原有的思想观念和经营理念，已经不能应对商业强手；企业整体素质、劳动用工制度和激励机制已经不能建立起适应市场要求的管理团队和充满活力的员工队伍；许多事情，我们能想到但做不到，形势逼人，不进则退”。

据成都国有资产投资经营公司有关人士介绍，国资从竞争激烈的商业流通领域退出，顺应了市场经济的发展方向。在退出过程中是先卖好资产还是先卖差资产，成都市委、市政府选择了先卖好资产。成商集团国有股转让给迪康集团，盘活了4亿国有资产，同时两者强强联合，为成商集团做大做强奠定了基础。

新当选的成商集团董事长、迪康集团董事局主席曾永江表示，成商集团未来的战略定位仍然是百货业，并且是中高档百货业。将建设成为在现代物流支持下的商业网络齐全的区域商业集团。公司目前已聘请一国际著名咨询公司做管理咨询，力图寻找突破口，实现业务流程再造，以提升公司竞争力。他还介绍了公司近期的发展规划：总的目标是争取成为本土商业的第一品牌，用三年的时间实现销售收入50亿元，打入商业企业的“国家队”。为此，公司今年已经加快向省内中心城市业务扩张的步伐，进一步强化“成商”品牌，变过去的参股合营方式为直接控股经营。由于市场环境的变化，公司将利用现控股子公司成商集团昌荣汽车有限公司的资源，结合自身优势，形成汽车贸易、零配件的销售、培训、维修和试车行等为一体的“车业”，将其打造成公司又一主业。

从药业到商业，39岁的曾永江成竹在胸。他说，迪康集团下的两家上市公司迪康股份和成商集团今后的合作有可能体现在市场销售终端上。虽然产业跨度较大，但迪康集团早已涉足的医药流通领域与商业流通在业态上是相似的，成都的商业确实竞争激烈，但行业集中度非常低，未来由几个大的集团占据市场是必然趋势。对迪康集团来说，新的挑战又开始了

早在2002年7月份，迪康集团就已协议受让成都市国资公司所持成商集团65.38％的股份，2个月后转让事项获四川省政府批准，同年10月份获财政部批准。因转让的股份超过公司总股本的30%，触发要约收购，2003年4月中旬，成商集团要约收购报告书摘要见诸报端，成为国内证券市场继南钢股份后的第二桩要约收购。但是，两例要约收购都未很快完成，其原因就在于实施细则。

曾永江说，迪康集团要约收购的目的不是终止成商集团股票上市交易，而是为了履行义务，提高重组效率，以最大限度维护股东利益。但是，以成商集团的股本结构来看，要约收购完全可能使公司新的股本结构达不到《公司法》的上市要求，对此要有充分的准备，要有行之有效的方针指引。曾永江认为，中国证监会近日发布的《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》，就是专门为不以终止上市交易为目的的国有股权转让提供指引，毕竟，今后要约收购决不会只有两家。有了《通知》，成商集团要约收购更具可操作条件，解决了重组是否影响上市交易的后顾之忧。

2003年8月1日成商集团发布要约收购报告书：四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成商集团股份的要约期间为2003年8月4日至2003年9月2日,要约价格确定为：社会法人股每股2.31元,流通股每股7.04元；要约股份比例社会法人股占9.47%,流通股占25.15%。如果此次要约收购涉及的股份全部预受要约,所需资金总额为404064670.24元,迪康集团已将8082万元存入上海登记结算分公司指定的银行作为履约保证金。报告书说,成商集团摊薄后的2002年净资产为每股2.1元。而成商集团7月31日收盘价为每股7.21元。

从股权比例上看,由于成商集团非流通股比例为74.85%,因此,收购要约期限届满,如果预受要约流通股比例超过0.15%,则成商集团将因股份分布不符合法律规定,上市地位要受到影响。但迪康产业控股集团表示,此次要约收购不以终止成商集团股票上市交易为目的,也不改变迪康集团协议收购的目的,因此,收购人承诺：在要约收购期限届满6个月后的1个月内,在符合有关法律和规则的前提下,将通过市场竞价交易、大宗交易或其他合法方式出售全部超比例(指超过成商集团已发行股份的0.15%)持有的流通股份,使成商集团的股份分布重新符合上市条件。

2003年9月5日成商集团(600828)公告称，根据中国证监会《关于四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购“成都人民商场(集团)股份有限公司”股票有关问题的函》，四川迪康产业控股集团股份有限公司向成商集团除成都市国有资产投资经营公司以外的所有股东发出全面收购要约。2003年9月2日要约收购期已满，截至2003年9月2日成商集团股票交易结束时，本次预受要约股份累计为741150股，其中，法人股为740640股，流通股为510股。

四川迪康产业控股集团股份有限公司已按上海证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司上海分公司的有关规定办理股份过户手续。

2003年8月18日,有1个帐户预受了39600股成商集团非流通股,从而成为我国要约收购首例法人股预受案。

据了解,提出预受的法人为武汉永兴行贸易发展有限公司,公司主要从事服装贸易等。该公司是通过成都证券成都双元营业部完成此次预受的。据武汉永兴行交易代理人刘壮介绍,这笔成商集团法人股是武汉永兴行在2000年前后从成商集团的一个发起人单位———武汉毛纺厂手中以每股1元左右的价格买过来的,他说,当时受让的股数是3万3千多股,经过一次10送3后才成为现在的39600股,如果此次预受成功,公司将不再持有成商集团法人股。

刘壮说,公司此次预受,并没有想过要当法人股预受第一人。他说,如果公司现在以比成商集团非流通股要约价格2.31元高的价格,比如2.5元出让,也一定能出让成功。但公司此次还是选择了预受的形式,这不仅是因为采取这样的方式公司所获收益已经不少,更主要的是公司经研究后认为,这样做“程序正规一些”。

有关人士对武汉永兴行此举表示认可。该人士认为,与协议转让和拍卖相比,要约收购价格公开、程序简单、成本较低、风险较小,尤其是在拍卖时,按有关规定,每次拍卖的保留价应当不低于前次保留价的90%,即存在折价问题,因此要约收购对一些上市公司的法人股持有者来说,还是有一定的吸引力。在已发生的3例要约收购案中,涉及非流通股要约的有2例,即南钢股份和成商集团,而这两家公司要约收购方案设计中,对非流通股的要约收购价基本都采取了比每股净资产高10%的方案,但至今只有在成商集团案中才发生少量法人股预受的情况,其原因可能是这些持有人对未来市场存在良好预期。

2003年5月29日，广州数码乐华科技有限公司在广州白天鹅大酒店正式挂牌营业，该公司是TCL控股（BVI）有限公司出资8400万元、南方科学城发展股份公司出资3600万元注册成立的一家以彩电产品的生产、销售为主的独立法人企业。双方各控股70%和30%。项目首期投资总额为24800万元。被媒体关注长达一年之久的TCL收购乐华案终于尘埃落定，但是TCL并不承认这是一宗传统意义上的兼并收购。

“这是一场最轻松的并购。”TCL负责人说。乐华品牌原宿主广州乐华电子有限公司没有半点股份在其中，换言之，新、旧乐华无任何资本关联。既然原乐华不在数码乐华占有任何股份，此前关于TCL“兼并”、“收购”乐华的说法统统不攻自破。因为新、旧乐华之间不存在资本关系，也就无所谓归属关系；数码乐华既不接收原乐华的生产基地，也不接手原乐华的人员安排，当然也不存在任何债权、债务关系，因而是一种“最轻松的并购”。

TCL集团方面称：既往企业间的整合，往往是一个强势企业把一个弱势企业拿下了事，最多把被拿过来的企业劣质资产剥离出去。比如此前TCL对河南美乐、内蒙彩虹的整合，以及百事可乐对天府可乐的整合等等，都是“把企业拿过来，把品牌吃掉”的模式，这种模式是企业间整合最常见的方式。近年来，另一种整合方式也颇为盛行，就是把企业拿过来，同时把品牌保留下来，最近发生的格林柯尔对美菱的收购就是例证。上述两种整合方式，无论哪一种都是资本层面的操作，都是一个投资主体对另一个投资人主体。这种企业间的兼并，是“猪肉连毛一起吃”，拿了元宝背了包袱。数码乐华的诞生显然不同，它只对品牌不涉及资本。数码乐华总经理范利军表示，数码乐华将以一个完全独立的品牌出现，不受TCL彩电品牌的任何影响，数码乐华这种“品牌整合经营”策略，和耐克的“品牌经营”模式又不尽相同，虽然耐克也是以经营品牌为主，但是它并不牵涉企业间整合问题。

数码乐华董事长赵宗尧认为,数码乐华不拥有资源，但却整合了彩电产业最优质的资源。

在后台：乐华品牌与TCL王牌、TCL海外品牌以及另外两个国际品牌共享TCL集团在彩电方面的研发、采购、制造三大平台资源；在前台：共享物流、服务平台资源。数码乐华将发挥出资源整合效应，实现乐华彩电在市场竞争中的快速发展。举例而言：当前国内彩电业只有年销量达到300万台才能实现盈亏平衡，而数码乐华30万台就已经达到盈亏平衡点。

有观察家认为数码乐华这种“只拿品牌，不拿资产”的做法，是TCL集团实现产业扩张的新模式，它区别于传统的兼并、收购等资本运作，被称为“品牌整合经营”。招商证券行业研究员廖郁则认为,TCL此举开创了行业内并购方式的先河。

此次品牌并购历时一年多，且此前当事三方TCL集团、广州经济技术开发区、乐华集团空前一致地把紧口风，致使TCL收购乐华一事看起来迷雾重重。就在一个月前，TCL集团董事长李东生还否认与乐华集团有“实质性接触”。直到现在，乐华集团未来走向等问题仍然留有悬念。

据悉,数码乐华所使用的基地、厂房以及公司名称均为乐华集团持有，然而“既出基地又掏品牌”的乐华集团却在新公司没有股份。

TCL集团有关人士则这样解释：“乐华”品牌的持有者并非乐华集团，而是广州市政府。乐华集团仅仅是“乐华”这个品牌的使用者。而“数码乐华”所使用的坐落于广州开发区的基地的大股东也是广州市政府，因此，“数码乐华”使用“乐华”这个品牌顺理成章，并不一定非要直接与乐华集团有什么协议。数码乐华董事长赵忠尧表示，TCL是以一定成本从广州市政府手中将乐华品牌买下的，但他不肯透露成本究竟有多少。

有分析人士认为,对广州市政府来说，并不愿意看到乐华被外地企业并购。从现实的状况来看，TCL是广东省最大的工业企业之一，也是广东省最具价值的品牌，在全国电子信息百强中排名第四，并且TCL于2002年完成了企业改制工作，股权结构更趋合理，再加上其与乐华大股东香港长城集团的深厚渊源，应该是政府愿意看到的并购对象。合资双方之所以使用乐华的品牌，是因为乐华品牌的使用权属于广州市政府。广州市政府视乐华为广州名牌，不愿让其丢失或外流。

TCL集团发言人则说,TCL与广州市政府在“乐华”品牌上的密切合作，表明广州市政府对TCL的信任。广东省委常委、广州市委书记林树森指出：“TCL作为一个在多媒体电子、通讯、信息、家电、电工等领域卓有建树的大型企业集团，来广州投资建立广州数码乐华科技有限公司，对推动广州的电子信息产业的发展，具有至关重要的作用。相信在不久的将来即可以凸现其辐射效应和带动效应。”

有分析人士认为促成广州市政府下此决心的最关键的因素还是乐华集团的巨亏。去年11月份，面对“资金链断裂”、“彩电滞销”、“职员停工索薪”等危机，乐华电子信息产业集团董事长吴少章曾向媒体透露，乐华将与国内一家“巨无霸”级彩电企业进行合作。据悉，乐华集团共欠上游企业近8个亿的贷款，广州乐华电子的大股东香港长城数码广播有限公司共欠银行债务6．57亿港元，仅广州乐华电子有限公司涉诉的金额就高达1．025亿港元。在此情况下，TCL集团虽然对乐华品牌感兴趣，却不愿背负乐华沉重的债务包袱，于是广州市乐华电子有限公司仍旧背负原来的债权债务。

然而让市场感到困惑的是：连品牌使用权都给剥夺了，乐华集团未来怎么办？品牌没有了，生产基地出让了，乐华集团还剩下什么？法律人士认为，虽然由TCL注册一个叫做“数码乐华”的公司原则上只要工商部门通过就可以成立，但鉴于TCL和乐华之间的关系，这个新公司的成立很可能也暗喻着双方之间合作的关系。

有分析人士认为：TCL集团组建数码乐华意在数字电视，TCL方面对此并不讳言。

赵宗尧表示：随着彩电数字化技术的普及应用，彩电技术开发模式、采购制造模式都发生了巨大改变,而且随着行业逐步进入标准化时代，彩电营销模式更加趋向于快速、高效、低成本的PC营销模式。数码乐华不仅在源头上注重成本控制和效率领先，而且通过对家电、IT等产业过往营销模式的论证和思考，最终确定采取更加注重速度、效率和成本控制的信息商务模式，在这种运营模式里不仅将IT技术支持的B TO B、B TO C等商务模式和服务理念应用到彩电行业，而且将客户资源管理（CRM）系统、网上订单（TULIP）系统、财务结算（金蝶K3）系统等信息系统整合在一起，在这种模式的支持下可以实现：全国1分钟资金结算到位、全国5台以上产品24小时配送到位、全国用户24小时服务到位，同时可以比行业平均运营成本低3%-5%。数码乐华将打造出中国彩电行业最有效率和最低成本的运营模式。

他同时表示：数码乐华用5年时间使乐华品牌成为中国电子行业最有竞争力的品牌之一，成为广东名牌和中国名牌。同时在国内具备一定市场基础后，积极开发国际市场。到今年年底，乐华将实现销量30万台；2004年，达到150万台；2005年，达到300万台；届时，广州数码乐华科技有限公司将成为一个年销售收入超过50亿的大型现代化企业。

也有业内人士认为：TCL集团组建数码乐华最终的目的是为了整体上市，当初TCL集团相中乐华的原因主要有三点：一是乐华品牌；二是海外销售渠道；三是乐华的手机牌照。TCL集团寄望数码乐华能为其带来新的利润增长点。

种种迹象表明，TCL集团在资本市场的运作正在提速，TCL有关部门负责人证实TCL集团筹划整体上市已进入实质性阶段，否认了坊间流传的TCL集团欲分拆手机业务海外上市的猜测。

2003年5月29日数码乐华公司诞生在广州经济开发区，乐华提供基地，TCL占七成股份，科学城占三成。

2003年4月16日 TCL集团董事长李东生在一个媒体见面会上，正式否认了与乐华有实质性接触，因此“不可能有结果”。

2003年4月15日乐华有关高层在广交会会场否认最近传说的“收购论”、“合并论”，而是双方洽谈出资在国内成立一家新的公司。

2003年4月7日传出乐华将要被TCL收购，乐华彩电将要改姓TCL的传言。

2002年11月面对乐华种种危机，乐华电子信息产业集团董事长吴少章多次向媒体透露，乐华可能要与国内一家“巨无霸”彩电企业合作，业界猜想所谓的“巨无霸”企业应该是TCL集团。

2002年10月传出乐华彩电全面停产，员工纷纷跳槽辞职的消息。

2002年9月乐华第一大股东长城数码广播集团与TCL集团在香港共同出资成立一家名为“tema-way”的合资公司，TCL占70%的股份，租用长城数码集团在惠州的生产基地为国外彩电巨头进行OEM，每年租金为1000万。

新疆屯河与天山股份两家上市公司的重组,在德隆看来是一个“三赢”：天山股份巩固了水泥产业的领军地位；新疆屯河得以专心搞农业产业化；而德隆自身,则通过这一系列的资本运作,将这两家上市公司一起纳入囊中。

2003年8月新疆屯河(600737)与天山股份(000877)两家上市公司的重组,经过了长达一年多的反复,终于尘埃落定,获得了国务院国有资产监督管理委员会的批准,得以最后实施。

天山股份2003年8月9日的公告显示,大股东新疆天山建材集团将所持5100万股(占总股本29.42%)转让给新疆屯河,价格确定为每股4.8元。股权转让完成后,新疆屯河将成为天山股份的第一大股东。

此次重组引起了市场的广泛关注,不仅是因为该案例与众不同的复杂与特殊性,更因为重组背后的主导方是富有传奇色彩的德隆----一家在资本市场上长袖善舞的民营企业。

身材敦实的张国玺在商场上性格强硬,被人称为追求"每战必胜"的勇将。不过,谈起此次重组,其中过程之曲折,依然让他心生感慨,语气中甚至有颇多庆幸的成分。

"其实大的战略规划早就成型,不过因为种种原因,实施起来的难度很大。"。张国玺所指的战略规划,背后的操刀者正是德隆。市场早有传言,说德隆准备用天山股份重新整合新疆屯河旗下的水泥业务,对此,德隆内部人士也进行了证实。

具体的计划是,德隆的嫡系企业----新疆屯河将旗下所有的水泥资源全部转让给天山股份,并享有水泥产业的投资收益,集中力量去做番茄酱等农业项目；然后天山股份再将29.42%的国有股权转让给新疆屯河。如此一来,德隆等于用屯河的水泥业务和2.448亿元的资金换来了天山股份的控股权,在旗下又增添了一家上市公司资源。

天山股份董事长张丽荣透露,德隆与其早在数年前就已经有过接触,表示有收购天山股份的愿望,其后经过大约半年多的谈判,双方就收购意向达成了一致。

2002年1月底,新疆屯河与天山股份开始发布一系列的公告,正式披露收购意向。一开始,拟收购的天山股份股权为32.18%,后调整为29.98%。

2003年7月16日,双方就最后的收购比例和价格达成一致,新疆屯河收购天山股份29.42%的股权,价格为每股4.8元。

张国玺谈到为什么重组的时间会拖得那么长时说,主要是由于在政策方面需要较长时间的沟通过程。该重组原先需要财政部审批,后来由于国务院机构调整,审批部门变更为国资委,而国资委刚刚成立,今年上半年又遇到了SARS问题,因此,审批的期限被一再延后。

在重组中还有一段插曲,就是关于新疆屯河水泥公司的去留问题。2003年1月27日,新疆屯河与天山股份本已签署了协议,决定将屯河水泥44%的股份转让给天山股份,但在一个月后,双方又决定终止该协议,理由是"为了保证新疆屯河产业结构稳定、逐步地调整。"

屯河水泥成立于2000年10月,是新疆屯河与天山股份合资设立的公司,注册资本3.5亿元人民币,其中,新疆屯河占49%,天山股份占51%。

2002年底,天山股份经审计每股净资产4.72元,新疆屯河在此基础上按照每股4.80元收购天山水泥5100万股,交易金额2.448亿元,而天山股份再收购新疆屯河所持有的屯河水泥股权,同样将支付2亿多元。经过这样的整合,新疆屯河将水泥资产转移给天山股份,同时又保有水泥产业的投资收益；天山股份则壮大了主业。此次整合对两家上市公司来说可谓双赢。

"河""山"之案,一向被德隆引为其产业整合的经典之作。那么,这种整合的内在动力究竟是什么?

新疆水泥产业的"老帅"张丽荣详细回顾了新疆屯河与天山股份在水泥产业上从竞争到合作的过程,最后得出结论说:"减少竞争内耗、提高行业地位是此次整合的根本动力。"

天山股份是由新疆天山建材集团旗下部分资产改制而来。天山建材集团是新疆一家老牌国有企业,在水泥产业中一度占有举足轻重的作用。但是,自从新疆屯河从一家名不见经传的小企业变成上市公司之后,它便深刻地感受到了竞争的压力。

"新疆屯河比我们上市早,通过上市,屯河迅速募集了资金,加大生产能力,在很短的时间里就与我们打了个势均力敌。"张丽荣说。一山难容二虎,两家新疆最大的水泥企业不得不通过各种手段确保自己的市场份额。在一些重要客户的争夺上,这种竞争更是达到了白热化的程度,双方也为此付出了不菲的代价。张丽荣回忆说,在1998年之后,天山股份由于竞争导致的损失每年约在3000万元左右。这一数字在张国玺那里也得到了差不多的印证。

这个时候,德隆找到了天山,提出了两家联手整合水泥市场的想法。对于天山股份来说,这实在是一项颇有诱惑力的提议。如果将两家的水泥资产相加,年产能力可以达到500万吨左右,占整个新疆的50%左右。如此一来,天山股份便可以在市场上真正树立龙头地位,从而大大提升自己的竞争能力和获利水平。

一方面,天山股份有着提高水泥产业地位的冲动；另一方面,新疆屯河则面临产业转型的要求。张国玺说,从1998年开始,屯河开始将农业产业化作为自己的未来发展方向。为了做前期调研,他花了一个月的时间,在新疆各地马不停蹄地进行考察,最后决定利用新疆独特的地理和资源优势,发展番茄酱项目。当年配股所募资金被用来兴建乌苏番茄酱项目,随后,一家家现代化的番茄酱厂迅速地建立起来,并形成了屯河的主要利润来源。对于此时的屯河来讲,水泥产业已经有"鸡肋"之嫌。

在德隆的支持下,"河""山"之争开始向"河""山"之整变化。新疆屯河开始迅速抛售旗下包括水泥在内的非农业资产,即使是被认为"想象空间"巨大的金融资产也被转让出去,套现之后的资金基本被用在了农业产业化方面。

2003年1月,新疆屯河将旗下5家水泥厂的全部资产转让给了由天山股份控股的屯河水泥,价格为1704.8万元,拉开了两家企业水泥资产整合的序幕。

而作为交易的另一方面,天山股份则必须交出自己的控股权。在德隆看来,这是一个"三赢"的安排:天山股份巩固了水泥产业的领军地位；新疆屯河得以专心搞农业产业化；而德隆自身,则通过这一系列的资本运作,将这两家上市公司一起纳入囊中。

在新疆,水泥企业为数众多,竞争异常激烈。其中,最为激烈的当数上世纪90年代,作为民营企业的新疆屯河和作为国有企业的天山股份之争。

1983年2月24日,昌吉州计委批复同意筹建水泥厂,规模为年产325＃以上水泥3.5万吨,企业性质为自负盈亏的大集体企业,隶属州水电局。这就是新疆屯河的前身

1993年8月28日,屯河股份有限公司挂牌成立。1996年,新疆屯河股份有限公司上市。上市之后,新疆屯河迎来了德隆这个强有力的大股东。上市当年10月,新疆德隆国际实业总公司受让新疆屯河股份公司10.185%的股权,以大股东的身份进入屯河；1998年,新疆德隆又控股屯河集团。目前,新疆德隆是屯河股份的第四大股东,也是屯河集团的最大股东,直接和间接持有屯河股份40%的股权。新疆屯河成为一家民营背景的公司。

上市伊始,屯河的水泥年生产能力为40万吨。而在方圆60公里的地域内,还有4、5家规模不等的水泥企业。其中,年产100 多万吨的新疆水泥业"老大"----新疆水泥厂与它相距不到50公里。1998年,屯河的水泥生产能力达到了100万吨,形成了与新疆水泥厂短兵相接之势。

1999年,新疆水泥厂完成改制并获得上市,这就是天山股份。由于天山股份属于从新疆建材集团中剥离上市,因此负担沉重,虽然上市公司本身盈利,但集团却已经连续亏损数年。

从2000年开始,在德隆的策划下,屯河向天山出售部分水泥实物资产,双方共同组建屯河水泥公司,天山持有新公司51%的股权。
整合取得了1＋1＞2的效果。整合前的1999年,天山和屯河的水泥年产量合计为 250万吨；今年,这一数字将达到550万吨,占全疆水泥产量的一半以上。天山也由此奠定了全国第三、西北最大水泥企业的地位,并逐步向外扩张。

又一家极具实力的民营企业闯入资本市场，而资本市场一贯就有催肥民营企业的神奇力量。陕西步长集团强力进入资本市场的举动显然经过了精心的酝酿。

2003年5月27日，红河光明又发公告，称公司第一大股东开远市国有资产管理局、第五大股东开远市市乡企业开发公司将于2003年5月28号转让所持有的红河光明国家股3211.488万股、国有法人股194.4万股。股权的受让方，正是刚刚成为第三大股东的北京步长。这一次，北京步长将得到了红河光明19.2%的股份。北京步长成为了红河光明无可争议的第一大股东，而在5月16日它刚刚成为公司的第三大股东。

从5月16日到5月28日，12天时间，北京步长便掌控了上市公司红河光明。

北京步长成功收购红河光明的股份，并非是得来全不费功夫。

不止北京步长一家公司盯上了红河光明，在众多的竞争对手中，就有资本市场上鼎鼎大名的新疆德隆。

北京步长创业投资公司总经理丁烽峻不无自豪地对记者说：“德隆当时出的价钱比我们还高，他们出价每股3块多，而我们最终的收购价格为2.1元每股，但是当地政府最后还是选择了我们步长。”

开远市国有资产管理局最终选择了北京步长作为国有股转让承接者，与北京步长的母公司陕西步长集团的医药背景不无关系。陕西步长集团是一家以医药为主业的家族企业集团，自身有一套完整的医药研究、生产、销售、诊疗服务网络。从1997年起，步长集团连续六年成为陕西省民营企业纳税第一名。而云南省在去年确定的国有企业改革方案中，医药和烟草是重点发展的行业，因此开远市国资局看重步长在医药行业的实力就不出人意料了。

“他们想发展医药，我们要发展医药，可以说一拍即合。步长在医药界的知名度和承诺收购红河光明后坚定不移做医药的承诺，是我们对德隆的最大优势。我们的目标就是要把红河光明日后打造成云南省数一数二的大型医药企业。”丁烽峻毫不掩饰步长的野心。而这个目标自然对开远市政府有着很大的诱惑。而这又是很少涉足医药的新疆德隆难以提供的，步长此次出击资本市场可谓是拿捏准确，坚决出击。

“当然德隆的失败，很大程度上也是由于德隆的轻敌。我们北京步长创业投资在资本市场上，只不过是一个从未引起注意的小字辈而已。”北京步长创业投资的一位人士告诉记者，“但我们会用‘己之长攻德隆之短’。”

“德隆一开始根本看不上我们，他们认为步长只不过是一帮子只知道埋头做药的人，哪里懂什么资本市场，在德隆的眼里我们只是小儿科。”

然而德隆不知道的是，为了进军资本市场，步长集团已经悄然引入了几位资本运作的高手。这其中就包括侯永庭。侯永庭进入步长集团之前，是青岛市体改办的副主任，也是教授、博士生导师，此人对资本市场甚为熟悉。据说，德隆的许多资本运作高手还会经常向其请教资本市场上的问题，尊其为侯老师。德隆与老师过招，似乎还嫩了些。而北京步长的总经理丁烽峻更是出身于国家体改办，熟知资本市场职。

步长集团选择红河光明作为他们进军资本市场的第一站，可谓深思熟虑。而红河光明吸引了包括德隆等资本大鳄的注意，必有其道理。

丁烽峻在解释步长为什么选择红河光明时，一口气说了四个理由。

步长集团是以制药为主业的，而云南省则在中草药方面拥有得天独厚的优势，气候的适宜使得90%以上的中草药在云南都能生长。步长集团很早就有在云南通过收购医药公司等方式设厂的想法。这一次正好开远市政府在云南省非竞争性领域“国退民进”的政策背景下，有意转让红河光明股份，步长集团岂能放过这种大好机会：一方面能楔入云南市场，另一方面也借此机会进入了资本市场，一箭双雕，何乐不为？

其实红河光明的一笔巨额现金才是真正的大肥肉。在广东证券关于红河光明2001年度配股的第二次回访报告中披露，在配股募集而来的资金中，尚未投入使用的资金额为8783.98万元占募集资金净额的61.34%。丁烽峻也毫不掩饰：“红河光明吸引我们的一个重要原因就是，它有比较多的现金。”

当然，北京步长也给出了很多承诺。其中最让开远市政府心动的应该是一定程度上维持红河光明的原有啤酒产业和印楝开发。印楝的种植主要是出于当地农民脱贫之需，同时当地还有一种中草药特产，也是地方政府鼓励农民种植的。北京步长承诺开设印楝和这种中草药的加工厂，收购当地农民手中的这两种农产品。北京步长承诺一定程度上维持啤酒生产发展，帮助开远市政府解决这个头痛的就业问题。

而对于极为敏感的经营管理层更迭问题，步长亦做出重大让步：决定让经营管理层的原班人马基本不动。丁烽峻告诉记者：“红河光明的管理层也是我们看中这家公司的原因之一。虽然红河光明的主业啤酒遭遇了‘红河’商标侵权官司，但是2002年报中红河光明每股收益仍然有6分钱，看似不起眼，却也见证了现有经营管理层的努力。虽然通过配股募集资金上亿元，但是红河光明的经营管理层却在用钱上很谨慎。”

“其实这的确是步长的聪明之举。”丁烽峻告诉记者，步长对红河光明的重组思路，基本上是维持存量，发展增量。即一方面维持原有的啤酒生产和印楝开发，另一方面大力发展自己擅长的医药产业。经营层也一分为二，原有的经营层负责存量，而新增的医药产业经营管理人员，则由步长集团来选择。

步长对红河光明现在经营管理层的如此承诺，既不耽误自己的事，又不触动相关人员的既得利益，步长当然比德隆更受欢迎。

赵涛，步长集团的总裁，这位北京大学EMBA同学会会长，从来都没有掩饰过他的医药帝国梦。

在步长集团对赵涛的介绍中，就称他“致力于整合中国医药产业，打造全新的健康产业航母”。而步长集团制定的公司计划，更是暴露了赵涛意图打造医药帝国的野心：第一个五年(1994-1998)累计实现销售收入10亿元，在陕西省和西北地区站住脚，是为生存期；第二个五年(1999-2003)实现年销售收入10亿元，在全国站住脚，是为发展期；第三个五年(2004-2008)成为跨国型企业，进入成熟期。

要实现这个医药帝国梦，赵涛明白借力资本市场这一步必不可少。2001年6月，赵涛和其弟赵超在北京注册了北京步长创业投资有限公司，注册资金为1.5亿。并且请来了资本运作高手丁烽峻和侯永庭。丁烽峻告诉记者，北京步长是步长集团专为进入资本市场成立的。步长集团随时准备为北京步长注入新的更多的资金，北京步长将成为步长集团进入资本市场的主要平台。

“步长集团计划在五年之内做到年销售100个亿，但是如果单单凭借步长集团目前的资源和发展速度，只能做到30个亿。我们必须借助资本市场，展开大规模的并购。”丁烽峻对记者说。

“进入红河光明，只是步长集团进入资本市场的第一步，我们陆续还会收购一些上市公司。同时，未来的3-5年，步长集团将会大规模并购一些地方医药企业。步长集团每年仅仅医药销售就可以回笼资金10个多亿，我们的资金没有问题。”丁烽峻雄心万丈。

“我们会逐步给红河光明注入一些优质的医药资产的，我们要把红河光明做成一个以医药为主的大型医药企业。”丁烽峻透露。

这只是步长宏伟战略的一小步，步长集团还有更宏伟的战略。即把步长集团的财务和决策部门放在北京、上海，而云南红河光明，则成为步长集团的后方工厂，从而打造出一个研发、决策、生产链完整的医药航母。

随着双良空调成功上市，这个江阴最成功的家族公司开始了以资本为杠杆的全新转型。

2003年1月，双良集团实现对蜀都A的控股，至此从一个偏安一域的家族企业演化成一家真正的公众公司，缪双大的家族生意进入了历史性的全新阶段。　　

在被全球最大的体育经纪公司IMG（国际管理集团）总裁麦考梅克誉为"最好的商务手册"的《教父》一书中，饱受丧子之痛的老教父科利奥尼对小儿子麦克尔说过一句极精辟的话："复仇是一碟凉了以后才美味的菜。"是的，时间往往是一个人解决复杂问题的好帮手，某时某地一个问题事过境迁之后便不再是问题。反观双良科技于2003年1月14日入主蜀都A（000584）的一系列运作痕迹，缪双大恰恰巧妙地运用了"时间"这一谈判中最容易被忽视却又是决定性的因素。

年年叫嚷着要重组的蜀都A在中国股市上一直有着"重组专业户"的美誉。从九十年代后期以来，蜀都A管理层的主要精力就基本放在为资产重组的准备工作上：清理资产，夯实资产，处理各种历史遗留问题。仅1998年该公司核销资产1亿多元，计提坏账1亿多元，公司净资产从6.5亿元降为3亿多元。同时，蜀都A的高管马不停蹄地与潜在的重组方进行着一场超级接力赛式的谈判。与一般上市公司重组主要由大股东出面谈判不同，政府官员出身的原蜀都A董事长兼总经理程高潮拿到了从政府那边争取到的谈判和选择重组对象的权力。

据程高潮粗略估计，双良已经是蜀都A第70多位重组谈判对象。铁了心要嫁人的蜀都A仅在2000年和2001年就和60多家公司进行过重组谈判，其中20多家甚至已经到了拟定好重组方案的阶段。不过，随着蜀都A的重组名声越来越响，与之谈判的潜在重组者却越来越少，2000年1年先后有50余家公司和以程高潮为首的蜀都A高层进行了重组谈判，而转过年来只有10多家，而到2002年以后就只有寥寥几家公司对蜀都A感兴趣了。而一直作壁上观的双良从谈判到签约只用了短短的两个月。

这其中有一个耐人寻味的背景：四川省国有资产大面积退出竞争性产业领域的速度骤然加快，而蜀都A久拖未决的重组显然与主旋律不符，丑女挑女婿马拉松式的自由恋爱已经让家长们厌烦透顶。

缪双大在四川并不是一点根基没有的人。早在1989年双良空调打进四川的时候，曾在四川国棉一厂与北京农机公司进行了一场著名的中央空调的现场擂台赛，最终缪双大亲自压阵成功击败北京农机公司，并进而几乎独占了四川市场。10余年的经营，缪双大在四川的政府人脉资源之厚已经非同小可，而排队相亲的蜀都A也一直在缪氏的视线之中。当前者与别家处于谈判僵持中，缪双大干脆走了一步闲棋，带着一干人等在2002年11月中旬到都江堰进行投资考察。通过对当地的软硬环境仔细研究，一个月后双良签下了在都江堰投资建双良工业园的初步投资协议。根据该协议，双良集团将投资2亿美元在当地修建一个占地500亩的双良工业园，主打年产5000吨的氨纶纤维项目和年产3．6万吨的BOPET薄膜项目。

暗渡陈仓的缪双大终于"守得云开见月明"。蜀都A国有股大股东成都市国有资产投资经营公司、法人股股东四川汇源科技产业控股集团有限公司、成都市煤气总公司、成都市信托投资股份有限公司，成都市商业银行等五家股东终于张开金口，蜀都A的6066.54万股股份以仅比最新调整的每股净资产高出2分钱的1.3元的转让价格转让并托管给双良科技。此项转让完成后，双良科技将以29.99％的持股比例成为蜀都A的第一大股东。对此，作为国有股股东的成都市政府给出的理由，恰与缪双大的都江堰之行密不可分。

值得注意的是，在这次的收购报告书中，并未涉及重组中最常见的资产置换，不仅缪双大拍出近8000万元真金白银，而且"本次收购完成后拟通过蜀都A向本公司进行定向增发的方式，将本公司拥有的氨纶业务及相关资产注入蜀都A，使蜀都A的主营业务扩展至氨纶生产领域"。据业内人士分析，在配股、增发频频遭遇市场抵制之后，证监会有意挑选几家上市公司进行定向增发试点，初涉证券市场的双良似乎对监管方的口味把握得极为老到。

作为双良集团多元化战略中并未列入3大主流产品（中央空调、环保锅炉、智能化立体停车设备）的氨纶业务领域，其实是双良在2001年才开始介入的。其主基地是位于江阴市利港镇沿江工业园内的"江苏双良高分子新材料工业园"，占地312亩，总投资达1亿美元。这里也是双良特种纤维建设年产万吨氨纶项目的所在地，目前年产3000吨的一期工程行将结束，年产8000吨的二期工程也将于近日开工。氨纶是一种化学合成纤维，全球几乎50%的服装都含有氨纶，目前在国内虽然不再是暴利行业，但尚处于供不应求的阶段，利润率大概在20%左右，每吨利润2万元。

不过，也有业内人士对此说表示了一定的质疑。中国氨纶生产起步较晚但发展很快，到2001年底中国氨纶企业已经发展到13家，总生产能力为2.51万吨，占世界总产能的11.58%。2002年底，中国氨纶行业的产能已接近4万吨，按目前的改扩建计划统计，到2003年底会猛增到8万吨左右，届时国内氨纶供应将由缺口转向供应平衡。业内人士称，氨纶企业正在重复中国涤纶、锦纶、腈纶等行业曾出现过的因一度缺口较大而过分扩建，最终造成全行业亏损的故事。

如果此说成立，那么双良此时将并非其主营业务的氨纶置入蜀都A，事实上是令家族的投资风险得到相当程度的消化和分散。而且，西部大开发的特殊背景似乎也足以支持缪双大坚持到成为这个行业屈指可数存活者的时候。

2003年8月10日，哈尔滨肉联厂118名职工代表在厂会议室召开职工代表大会，就南京雨润集团收购哈肉联一事进行集体表决。南京雨润方面的人士并没有到场。

会议从下午1点开到了6点半。哈肉联厂总经理冯德宽向职工代表公布了哈肉联厂的改制方案，并对方案细节做了说明。

经过一个多小时的分组讨论后，职工代表对方案进行了表决，118名代表，除1人不同意外，其余117人全部赞成通过。哈肉联职代会通过了雨润收购哈肉联的方案。

次日，职代会表决结果上报到了市政府。“预计市里将很快会批下来。”哈肉联厂一位负责宣传的工作人员介绍，哈肉联改制，符合黑龙江省和哈尔滨市政府最新的有关国企改革精神。2003年6月10日，哈尔滨市第11次党代会明确提出要以企业产权制度改革作为重点，用3年时间要全部实现股份制和民营化；2003年7月20日，黑龙江省委工作会议也提出，国有资本要尽快从一般竞争性领域退出，鼓励民营企业兼并、收购。这位工作人员介绍说，“市商会下面40多家企业，2年半内要退出百分之九十五以上，3年内要全部退出。”

据悉，雨润集团是发端于南京雨花区的一家民营企业，1993年靠300万资产起家。1997年，雨润开始收购兼并破败的国有企业，足迹遍布全国的12个省份。此次打到关外，将哈肉联罗至帐下，是它的第20个“猎物”。通过收购，雨润获得急速扩张，资产在2002年底达到了28个亿，36岁的老总祝义才也两度进入福布斯大陆首富100强排行榜，雨润因此有“并购王”的称号。

而雨润的收购对象哈尔滨肉联厂成立于1913年，是俄式肉灌制品的专业厂家，它的“哈尔滨大众肉联红肠”曾经红遍整个东北，一度被认为是哈尔滨的城市名片。

哈肉联厂的一位工作人员介绍，在2001年前，哈肉联属亏损企业，到了2001年底哈肉联实现了扭亏增盈。到2002年，赢利达到1500万，销售收入则有1.5亿。

“我们哈肉联下嫁雨润，被《黑龙江日报》评论为‘靓女先嫁’。”她说。而对雨润来说，哈肉联也是它收购的20家国有企业中资质最好的两家企业之一，据悉，雨润方面曾表示，雨润收购哈肉联，是“强强联合”。更重要的是，雨润将哈肉联收归旗下，实现了它在东北的重要战略布局。

因此，雨润向哈尔滨人抛出了他们带来的礼物：“三个不变、三个相信、两个保证”。“三个不变”是哈肉联的经营行业不变、注册地点不变、纳税地不变；“三个相信”是相信哈肉联现任领导班子、相信员工队伍、相信冯德宽总经理。“两个保证”是保证员工收入逐年提高，保证员工享受国家一切法定福利待遇。”

雨润方面收购时提出，改组后的哈肉联，力争在5年内成为东北地区肉类食品行业的龙头老大。

根据哈肉联厂提供的改制方案，雨润将全资收购哈肉联，而哈肉联也将进行“两个置换”，国有资产置换和国企职工身份置换。
此前，哈肉联资产评估工作已经完成，哈肉联净资产8000万元，债务1.6亿多元。

雨润集团除了承担此两笔款项外，还要承担1000多万元的职工安置费。按照哈尔滨市的员工安置有关规定，15年以上工龄按上一年度市里平均工资基数的3倍计算，15年工龄以下的，按2倍计算。2002年，哈尔滨市年平均工资是8985元。“安置费肯定要比市里标准高。但高多少，帐目还没出来。”另外，哈肉联表示，转让获市政府批准之后，就会出台职工身份置换实施细则。

而雨润方面则向哈肉联职工解释说，在职工安置上，尽量向一次性离岗补偿上倾斜。

目前，哈肉联有在岗职工1018人，加上内退的退休职工有900多人。

据哈肉联厂一位人士透露，哈肉联和雨润接触前后不下三年。“选择个婆家挺难的。”该人士说。根据她的叙述，早在三四年前，哈肉联就在考察雨润、双汇、金锣。后来经过反复论证，认为跟雨润联合比较有利。

哈肉联是哈尔滨的老牌国企，从1987年到1999年没进过新员工，企业效益不好。 1997年冯德宽被聘为肉联厂总经理。这一年，为扶持地方名牌企业，黑龙江省和哈尔滨市拨给哈肉联8000万元的技改资金，改造生产线和厂房设备。哈肉联厂用这笔钱从德国、荷兰、英国进口了一批先进设备，其水平在90年代处于领先地位。

2001年5月份，肉联厂启动了三项制度改革，即用人、用事和分配制度的改革。

到了2001年年底，哈肉联产值比2000年增长了百分之五十，实现了扭亏增盈。

企业状况好转后，哈肉联有职工提出，是不是不和雨润合了。冯德宽对大家分析，入世后，肉食品行业需要集团化作战，国家鼓励肉食品行业在近几年内形成2-3家100亿以上的大集团，二三十亿的也要有十几家。目前行业老大双汇产值达到了90多亿，雨润也有40多亿，而哈肉联一年产值才1.5亿。

同时，哈肉联也发现，他们2001年的改革也快触顶了，“再改下去，就触动了人的问题。哈肉联是处级编制，职工都是国家职工，没犯大错，谁都开不了。领导都是国家派下来的，没人动得了。”哈肉联厂一位干部说。

正是因为认识到如此几个弱项，哈肉联才心甘情愿地和民营企业雨润集团联合。

2001年12月15日，贵港市政府与华强集团公司、景丰投资(华强下属企业)公司签署了《广西贵糖集团有限公司产权重组协议书》和《补充协议书》，华强收购贵糖集团全部股权并间接获得上市公司贵糖股份一亿股股权，占贵糖股份39.5%，相对控股；随后华强向贵糖派入一名财务负责人，掌控着贵糖的资金流动的钥匙，客观上华强已经实质入主并相对控制了贵糖集团和贵糖股份。2002年12月7日，华强集团与贵糖集团双方矛盾加剧，贵糖职代会做出《决议》，坚决不同意与华强进行产权重组。那么，破裂的根源到底是什么呢？

从贵港市政府与华强集团公司、景丰投资公司签署的《广西贵糖集团有限公司产权重组协议书》和《补充协议书》具体内容看，转让价格明显不公，且违反我国相关规定。

华强收购贵糖集团并间接收购1亿贵糖股份公司(000833)国家股，购买方只出8079万，平均0.8元/股，而贵糖股份每股净资产是2.4元，如果我们把贵糖集团转让价忽略不计的话，贵港市政府的出让价只有贵糖股份净资产的1/3。

那么，贵港市政府为什么会签署这样一个合同？贵港市委一位负责人说，送，我们都要送给华强，因为他们有实力，可以把企业做强做大，贵糖转让给华强会得到更大的发展；从长远看，是值得的，因为市财政未来的收入也会更多。

“根据国家对直接或间接转让上市公司股份的有关规定，转让合同必须报请国家财政部批准；同时，还规定出让价格不得低于净资产。因此，贵糖与华强的股权转让是不可能获得批准的。当然，如果是非上市公司转让价就不受净资产的限制，也不用报财政部批准。如果是烂公司，也可以零出售，优质资产一般不会零出售，假如零出售，对购买股权者一定要有一个具体的、如何把企业做强做大的投资计划，并写入合同中，在这个背景下价格多少才不是重要指标。按惯例，低价格转让给对方企业应该有一个对应的、具体的、可以量化的、扶持企业发展的再投入条款，而在贵糖股权转让合同中我没有找到类似的、具有约束力的条款，我只看到‘帮助拓展’之类的词。所以我只能说，这是一个不可思议的合同”。从事投资银行业务的高级分析师杨辉说。

纵观合同承诺条款，贵港方所有的承诺都很具体，具有较强的法律约束力；而对于华强方除购买股权总价款外，大都是模棱两可没有约束力和缺乏操做性的条款。因此说，合同对华强约束力较差，华强入主一年没有什么作为，从合同履约的角度看华强没有什么错。

杨辉认为，因股权转让合同存在的严重缺陷，导致企业发展被忽视也没有强制性制约，是引起全体职工强烈不满主要原因。2002年12月7日，贵糖集团公司第一届四次职代会和第三届九次董事会做出了《不同意华强集团公司、景丰投资公司对贵糖集团公司进行产权重组决议》就是一个佐证。

华强对两个国债项目不予支持是导致双方合作破裂的导火索

华强集团实质性进入后没有一分钱投入。所谓投入3029万元，其实只是购买股权总金额的一部分；对贵糖发展关系重大的16.5亿的两个国债项目，华强没有给予应有的支持——提供担保。

贵糖人非常重视这两大国债项目。他们要通过这16.5亿实现做三个全国老大，即：中国最大的制糖精品基地，中国最大生活用纸基地和中国最大利用废蜜制造生物工程产品基地。贵糖集团董事长杨和荣认为，这两个项目如能实现，将延长贵糖的产业链条，非常符合制糖业发展方向，企业获利能力将大大增强，具有巨大的经济效益和生态效益；同时，也会成为贵糖股份较大的利润增长点。如果失去这两个项目，将会严重影响贵糖的发展。华强只是口头上承诺，没有实际行动，股权转让合同中又没有具体的约束性条款，贵糖没有任何办法。这大大伤害了贵糖人的感情。“贵糖对于华强入主可以加快企业做大做强的希望也因此破灭了，使贵糖人感到自己上当受骗了，所以也使矛盾表面化、白热化了”。贵糖一位中层干部说。

分析人士认为，华强是一个有实力的大企业，在全国铺的摊子也很大，也许就由于这个原因，他们进入贵糖之后，一年来没有为其做强做大进行实质性投入和操作。目前华强可能是抽不出资金、人力做贵糖，但是他们又不愿意放弃这一优质资产，特别是上市公司资源。华强所以较早地签署购买股权转让合同，是出于战略性的考虑，即先占有资源，站在华强的角度是没有什么错的。而贵糖的高管们却急于做大做强企业，对企业的发展别说一年了，一天也不想等，矛盾就由此产生。

据调查，华强与贵港市政府签定股权转让合同不久，就在贵港市政府支持下，派入了财务经理，支配贵糖资金，控制了贵糖的财经大权；同时，贵糖集团的重大决策必须报请华强批准。开始几个月，贵糖高管们与华强相处得还比较好，没有什么大分歧，主要矛盾出在16.5亿的两个国债项目需要华强担保时，被华强拒绝。董事长杨和荣与华强沟通此事时，同华强发生较大矛盾。由此，华强认为杨和荣任董事长不理想，就以大股东的身份多次发出罢免董事长杨和荣令，但杨拒绝执行；贵糖也以牙还牙地免去了华强派来的财务经理。为此，华强向贵港市政府施加压力，市政府指示贵糖撤消罢免令，贵糖没有执行，惹怒了贵港市政府，于是由贵港市政府组织的工作组进驻了贵糖，并要求恢复华强派入的财务部经理的职务。贵糖管理层认为任免中层管理人员是企业的权利，政府不应该干预，华强也无权控制贵糖，理由是股权转让合同还没有发生法律效力。

华强公司负责人王振标接受媒体采访时说，既然华强与贵港市政府签定了股权转让合同，并支付了全部款项，华强已经完全履约了，应该说华强是贵糖的合法股东。同时，他也承认忽略了有关股权转让政策，他们正在做有关补办手续的工作。

投资银行的专家认为：华强签署《产权重组协议书》和《补充协议书》，虽然已经一年多了，但股权转让合同还没有获得广西自治区政府和国家财政部的批准，因此贵糖和华强股权转让程序没有走完，华强还不是法律意义上的控股股东，强行进入不合规也不合法；同时，他们也指出按一般惯例股权审批期间，如果要实质性入主、支配企业，应该由股权所有人，也就是贵港市政府与华强签订《股权托管协议》，华强以委托的方式入主，才合法。没有这个前提条件，华强向贵糖派入财务经理、支配控制贵糖资金和多次发出罢免董事长杨和荣的行为，是缺乏依据的。

但贵糖迫于贵港市政府的压力最终同意恢复华强派的财务部经理的职务。

贵糖与华强重组破裂已成为事实。业内人士认为，华强与贵糖重组破裂反映出经过一年的磨合期，两家企业文化发生了碰撞，不能融合。由最初相亲相爱到最后劳燕分飞是正常的现象。就象谈恋爱一样，不能认为谈成功了就正常，反之就不正常。现在贵港有人把它上升影响投资环境、广西与广东合作问题是小题大做、是荒谬的、是对资本运做的无知。

目前国际上，企业重组成功与失败是5比5；国内是近6成失败4成成功。这数字本身说明企业重组的艰巨性、失败的普遍性。所以说，不应该大惊小怪，重组破裂只是操作层面的问题。企业重组不能以成败论英雄，企业间的购并重组失败并不能说两个企业有什么问题，应该用发展的眼光来看，如果企业重组能够将两家企业文化整合在一起，是有利于企业做大做强的，这样的重组才有价值、有意义，而这两个企业主业不同、成长过程不同，融不到一起是正常的。如果不能达到文化理念的融合，即使政府出面拉郎配最终也要失败的。目前华强与贵糖矛盾白热化，如果还要执意撮合，对政府、华强、贵糖三方都不利。因为，对政府而言，目前贵糖职工对政府的做法已不满，如果不尽快解除“婚约”，将影响职工对政府的信任和社会稳定；对华强来讲，由于华强一年来入主贵糖没有什么实质性运做，贵糖职工意见很大，对华强不信任，如果华强执意进来，职工必然会产生抵触情绪，矛盾更加升级也会严重影响到贵糖生产和经营，这对华强来说也不会达到进来的目的；对贵糖来说，损失更大。

“9789万元！三次。成交！”一声槌落，尘埃落定。历经两次流拍后，**ST桦林(600182)幕后买家终于现身。坊间此前猜测的新加坡独资企业——佳通轮胎(中国)投资有限公司(下称佳通轮胎)在拍卖会上如期而至。

据了解， *ST桦林拍卖的1.5107亿股国有法人股，是原持有人桦林集团于1999年8月为其在中信实业银行9541.8578万元的贷款提供的质押担保，2001年，桦林集团由于未按约偿还到期借款本息，被中信实业银行提起诉讼至北京市二中院。判决生效后，桦林集团因未能主动履约而于2001年11月14日被中信实业银行申请强制执行。而此时桦林集团控股的桦林轮胎已连续两年亏损，如再不重组赢利，将面临退市危险，同时公司还面临着1.3万余名职工和5万余职工家属的安置问题。在法院规定的一个月期限内桦林集团未能通过协议转让等方式处理这部分股权，北京市二中院在委托评估后于2003年6月5日根据双方当事人的选择，委托北京瑞平拍卖行有限公司对该股权进行拍卖。据北京市二中院介绍，此次佳通竞得*ST桦林控股权，是外资企业成功竞购中国国有法人股的第一例，这同时也给中国第一例外资竞购上市公司国有法人股拍卖划上了句号。但是，这笔被认为“很便宜”的买卖，随即进一步引发了有关国有资产“究竟应该怎样定价”的争论。

这是继2003年6月18日、7月1日两次均无人应拍而流标后的最后一次拍卖。如果仍无人应标，按照最高人民法院的规定，将就所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价，折价抵偿给桦林轮胎的债权人——中信实业银行。

出乎意料的是，2003年7月13日的最后一次拍卖会开场仅10分钟，佳通公司就闪电般拿下**ST桦林44.3%的股权，并成为其第一大股东。同时参与竞买的另外两家——牡丹江石油化学工业集团公司、牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司甚至连举牌的意思都没有。

“明显有捧场的嫌疑。”一位资深业内人士评论。他的依据是，按企业重组的基本规则，并购双方大都是处于产业链的上下游或属同一个行业而有不同的分工。但来自牡丹江的这两家公司一是石油化工业，另一是纸业，与*ST桦林所处的轮胎业都没有什么关系。

据佳通轮胎中国事业部董事、财务总监李怀靖介绍，自1993年进入中国以来，已在轮胎行业注入资本约80亿元人民币。

“佳通此行志在必得。”最后一次拍卖之前，**ST桦林公司所在地——牡丹江市府人士胸有成竹地告诉《财经时报》。包括牡丹江副市长梁桥在内的十几人都随行来到北京，参与拍卖事宜。梁桥在接受媒体采访时表示，政府在这次重组中将起主导作用。上市公司与集团公司这次将彻底分开，各自负责相应的债权债务；资不抵债部分，政府会有优惠政策，用企业重组后产生的效益来弥补。

在当天拍卖成交之后，桦林集团、佳通轮胎以及牡丹江市政府共同签订了“并购重组协议”，准备对公司债务、资产与其他事宜做出安排。对此也有分析指：“可见三方早已是有备而来。”

“其实我们钟情桦林已有七八年了——8年前就和当时的桦林集团有过联系。”亲临拍卖现场的佳通轮胎中国事业部董事长吴庆荣说。

由于中国轮胎业前景看好，国际著名企业米其林、固特异、普利斯、锦湖、横滨橡胶等都通过合资形式进入中国市场，**ST桦林自然逃不出外资并购的视野。

引起外资关注的还有另一个优惠条件。按照今年4月出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，对于某些并购行动，收购方当事人可以向中国的外经贸和工商部门申请审查豁免，其中包括改善市场公平竞争条件的、重组亏损企业并保障就业的、引进先进技术和管理人才并能提高企业国际竞争力的、可以改善环境的等。

佳通公司入主*ST桦林，带有上述重组亏损企业等概念。吴庆荣表示，申请审查豁免等事宜已委托律师办理。

“*ST桦林在国内轮胎业很有名，但这几轮竞拍为什么参拍企业寥寥无几？这种拍卖形式是否有利于国有资产最大限度的回收？我认为其中有问题。”曾前往桦林集团考察的国务院发展研究中心企业所所长陈小洪对这一拍卖提出疑问：“信息披露渠道是不是足够畅通？存在的问题和达成的条件是否透明和公开？”

*ST桦林主营轮胎生产和销售，一度是牡丹江市的利税大户，并是化工部“九五”规划确定的中国四大轮胎生产基地之一。其累计投资近7亿元的几大项目多已建成，包括投资4.56亿元的重头项目50万套子午线轮胎生产线已投入试产。

在佳通轮胎眼中，这一生产线是竞买*ST桦林国有法人股股权最吸引人之处。吴庆荣表示：“这一生产线稍做改造即可投入生产，这是一块优良资产。”另外，入主*ST桦林后，佳通轮胎还可顺势将中国东北市场纳入自己的版图。

按照中国拍卖市场的规定，同一拍卖标的有三次拍卖机会，若流拍后再次拍买，起拍价将逐次递减10%。至*ST桦林第三次拍卖时，价格已从第一次拍卖的起拍价人民币1.20856亿元下跌到9000多万元。如此低价拿下价值4亿多元的生产线，难怪吴庆荣难掩欣喜地表示“价格比较满意”。

“国有资产到底定什么价格，需要有一个市场发现机制。国有股股权从协议转让到目前的公开拍卖当然是一种进步，但是其中价格发现的关键是要有充分的买家聚集，有充分的竞争。”国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志刚表示，“如果拍卖几分钟就搞定，难免有走形式的嫌疑。就像有些产权交易中心，表面上挂牌交易，其实私下已先有协议。”

2003年7月31日*ST桦林（600182）发布董事会决议公告透露，公司下一届董事会提名董事全部为通过司法拍卖竞得公司国有股购买权，从而占据控股股东地位的新加坡佳通轮胎（中国）投资有限公司的班底。而本届董事会通过的“以资抵债、资债重组”决议，将使**ST桦林大股东———桦林集团的欠款得以清偿，其他巨额债务转而由桦林集团承担，**ST桦林的负债于7月31日前降为银行负债5亿元，非银行负债降为1.7亿元（据2002年报显示，2002年末，**ST桦林负债总额为132971万元）。如此债务瘦身，公司称将使**ST桦林的持续经营能力得以维持并改善。

据了解，佳通轮胎正在抓紧办理相关法律手续，对**ST桦林的并购重组也在紧锣密鼓地进行。

根据有关议案，本次资产关联交易涉及的人员都将按照“人员随资产走”的形式进入桦林集团或**ST桦林。

公司方面表示，通过拟进行的资产抵债和商标购买,**ST桦林的资产质量将得以改善,并获得生产所需的热电分厂、机修分厂、土地使用权和商标,以减少对桦林集团的依赖,从长远看实质性地减少了**ST桦林与桦林集团之间的关联交易。通过拟进行的资产债务重组,最迟不晚于2003年7月31日,**ST桦林的总负债明显减少。

由于佳通轮胎持有**ST桦林44.43%的股权购买权,致使外国投资者持有该公司的股权比例超过25%,按照有关规定,**ST桦林拟向商务部申请变更为外商投资股份有限公司。

2003年5月25日，中孚实业（600595）发布公告称，河南豫联能源集团有限责任公司共持有公司国有法人股5976.672万股，占公司总股本的44.18%。豫联集团大股东巩义市人民政府原巩义市国资局和Everwide Industrial Limited日前签署了《股权转让意向书》和《委托管理协议》，拟将巩义市人民政府持有的豫联集团全部国家股14866万股，占豫联集团总股本的78.8%　股权转让给Everwide Industrial Limited。

由于Everwide Industrial Limited是香港东英金融公司的控股子公司，本次股权转让将使香港东英公司成为中孚实业的间接控股股东。

作为河南省核准制下首家上市公司，中孚实业去年6月才登陆国内A股市场。但其优良的业绩很快得到了市场的认同，树立了绩优次新的市场形象。

年报显示，公司2002年主营业务收入5.79亿元，主营业务利润为1.22亿元，利润总额为7088万元，净利润为5547万元，同比分别增长10.45%、23.60%、13.07%和32.39%。其每股收益更是达到0.41元。大股东豫联集团，在河南不仅各项指标评比名例前茅，现已成为河南省政府重点支持发展的电解铝企业之一。

就是这样一家绩效优良的公司，为何上市不到一年就急着出手？外界猜测，“是集团公司有意通过一家香港公司，曲线实现MBO”。

对此，豫联集团相关人士明确向记者表示，“绝不可能出现上述情况。”他向记者介绍，集团公司确曾计划实施MBO，但由于时机并不成熟，加上国内其他上市公司，如宇通客车MBO计划没有得到中国证监会的批准。因此，集团只能放弃MBO计划，选择通过外资并购实现“国退民进”这个政策环境要求。

“同时，十六大以后，河南省相继出台有关规定，明确表示省级以下企业不再保留国有股权。”他说。一方面政策上有章可循，另外，企业的发展也是此次向外资出让股权的重要原因。

目前，集团正筹资建设巩义市有史以来最大的工程项目——河南豫联工业园区，计划投资40亿元。同时计划投资20亿元，建设12.5万吨320KA大型预焙槽电解铝工程及配套电力工程、7.5万吨炭素生产线。“集团的目标就是要在5年后成为国内最强的电解铝企业之一。”豫联集团相关人士向记者介绍。

但就在集团计划远大目标的时候。国家发展和改革委员会发出《关于进一步加强宏观引导，促进电解铝行业有序发展的意见》一纸公文却给公司浇了一盆凉水。文件指出，目前电解铝的无序发展，有可能成为银行新的不良资产潜在因素，银行发放贷款时要注意铝产业的宏观情况。

虽然没有明确表示停贷，但无疑将会使公司在发展中面临资金短缺的困境。因此，引进有实力的企业，一方面缓解资金压力，另一方面也能为公司的发展提供帮助。

对于东英公司而言，做出的各项承诺所换取的就是对上市公司的相对控制权。

从中孚实业前十大股东持股排名可以看到，第一大股东豫联集团持股5976.7万股，占上市公司总股本的44.18%。而此次，豫联集团大股东巩义市人民政府与东英公司签署的《股权转让意向书》和《委托管理协议》，拟将其持有的全部国家股14866万股，占集团总股本的78.8%，转让给东英公司。

计算而知，东英公司持有中孚实业股权约为35%，已经超过了30%要约收购界线。因为就中孚实业第二大股东巩义市供电公司持有的6.74%股权而言，香港东英公司不用超过要约收购线就能控制上市公司。

一般的情况是，收购方要么直接将收购比例控制在29%左右，要么在受让股权的同时又出让自已原持有的股权，最终将持股比例控制在30%以内，因为30%就是能否触发要约收购的标准线。而要约收购在实际操作过程中要花费比较长的时间和精力。因此，股权重组中的“29%现象”，成了一些收购者绕开要约收购的必然选择。东英公司此举似乎有些“犯傻”。

但东方高圣总经理高磊向记者分析了外资的意图。他认为，在并购案中，29%、34%和51%是三个意义很大的数字。29%是要约收购的门槛；34%则是对公司话语权的相对控制。《公司法》规定，公司的重大事件的变化，需要持股比例三分之二以上的股东通过方可实行，因此，外资持股超过34%，已从根本上杜绝了公司今后可能发生的“重大变故”，自身的风险也得到了控制；而51%显然就是要谋求对公司的绝对控制。

由于外资持股比例的问题，选择一个风险适度的收购比例，从另一方面也反映出外资收购与内资收购的本质区别。“多花点钱，避免今后出现一些不必要的麻烦。”高磊的分析不无道理。

显然，东英公司有备而来。其作为一家金融机构，在港主要从事证券类业务，为何对一家国内制造业企业情有独钟？这一点，从中孚实业的主营业务也许就能洞察一二

中孚实业主营电解铝，生产的原材料就是国内紧缺的氧化铝。

资料显示，2002年末国内电解铝年生产能力达到500万吨／年，是目前全球第一大铝生产国。而国内电解铝原料——冶金级氧化铝生产能力严重不匹配。

2002年我国电解铝企业总计生产原铝440万吨，需要冶金级氧化铝至少880万吨，而国内惟一一家氧化铝生产企业集团——中国铝业去年共生产548万吨氧化铝，其中供国内市场消耗450万吨，其余约40%的需求要通过国内市场解决。

最近10年国内外氧化铝市场已经了2次大的起落。从1994年的1600元／吨，到1999年的3800元／吨，2002年3季度再次回到1500元／吨低点。此后，伴随着国内电解铝的迅速增长，国内氧化铝价格直线飚升。这从国内唯一一家氧化铝生产商和国内价格发布商的屡次上调价格就可见一斑。从去年12月6日开始，氧化铝的市场价格已由1830元／吨，上涨到今年4月25日的2800元／吨，不到5个月的时间，涨幅接近60%以上。

市场人士估计，2003年全球由于电解铝的产量增加，将出现40-100万吨左右的氧化铝供应缺口。而到2005年世界氧化铝市场缺口将达190万吨，未来几年氧化铝市场可能将供不应求。

市场的情况，东英公司的专业人士显然要比记者更为清楚。“东英公司早已开始做铝市场调研，并打算在国内搞一个铝加工基地，为以后进入期货市场埋下伏笔。”豫联集团相关人士一语点破。

显然，东英公司入主中孚实业，在享受行业增长所带来的利润的同时，参与到铝产品期货的投资中才是其用意所在。

“目前，国内期货市场中的期货品种，只有本行业企业才有资格参与，并且只能做相关产品的套保。”首创期货分析师黄晓告诉记者。显然，当初其打算在国内建一个铝加工基地的目的无非就是要有资格参与期货投资。“以前出现过东北高速违规炒期被查处的事件。因此，没有‘身份’的企业很难进入期货市场。”他说。

“而在国内一种普遍的做法就是投资商与现货商合作，这样结合的好处不仅使投资商有资格进入期货市场，而且现贷商对于期价的高低比投资商更为敏感，因为市场价格的高低直接关系到企业利润和成本的高低。有现货商的配合，投资商可以更好地把握期市价格。”黄晓的分析了许从另一个侧面反映了外资金融机构收购国内上市公司的本意。

特变电工(600089)的前身新疆昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业，1993年公司正式成立，注册资本1550万元，总股本1550万股(发起人法人持股占80.65%，内部职工股占19.35%)。1996年特变电工吸收新的法人股东，增资扩股3618万股，总股本增至5168万股，公司更名为现在的“新疆特变电工股份有限公司”。

同年，公司主营业务收入12684.85万元，净利润1881.15万元。1997年6月17日公司顺利发行A股3000万股在上海交易所上市，总股本扩为8168万股。三年后，998.4万股的内部职工股上市。

特变电工一直以“盘小绩优，多次送派”的形象出现，并一度以二级市场的连续上涨势头而闻名，上市时，它的投资者被“佛光”普照，1元钱变成了21元。公司业绩也一直稳健上升，其2002年年报就显示主营业收入增长34%，净利润增长9%，在1997年到1999年的增资扩股及配送之后，该公司2000年的总股本扩充至2.59亿股，并保持稳定至今。

距特变电工所在地昌吉市仅1小时高速公路的乌鲁木齐东戈壁，是新疆众和(600888)的大本营。它主要从事铝锭、精铝、大比容高低压电子铝箔、化成箔、铝杆、铝合金、铝型材、碳素制品等系列产品的生产经营，1996年上市。

在辽阔的新疆，新疆众和与特变电工可称大小一致的邻居兄弟，可新疆众和上市以来发生了多次股权之争。

先是原第一大股东新疆国有资产投资经营公司将持有的大部分国家股转让给海南高目助商，后因发生变故，原第一大股东又分别将这部分股权转让给天津华麟行投资及海南高目助商。新疆众和的另一大股东新疆金新信托也将持有的公司全部股份转让。不久，一心想脱手的新疆国有资产投资经营公司又将余下股份中的一部分转让给了特变电工。随后半年间，云南富邦科技实业公司通过法院裁决的方式又成为新疆众和的第一大股东。

但股权之争并没有影响新疆众和发展。在年近6旬的其董事长、总经理、上海老人张英千带领下，公司终放光芒，自2000年开始，业绩逐年上升。

上海宏联创业投资有限责任公司(下称“上海宏联”)是由孙键等39名自然人组建的有限责任公司，成立于2001年9月7日，注册资本8500万元，是由孙健出资1216万元、王志华出资974万元、种衍民出资711万元；其中孙健为特变电工新疆变压器厂副厂长，王志华为特变电工新疆线缆厂党总支书记，种衍民为特变电工衡阳变压器有限公司副总经理。

在上海宏联里，特变电工董事长张新出资560万元、总经理叶军出资180万元、副总经理肖永康出资120万元、副总经理雷霆出资50万元、总会计师尤智才出资150万元、监事会主席魏玉贵出资120万元。

2001年11月30日，上海宏联与西安电力机械制造公司签署了股份转让协议书，后者把手中所持412.672万股法人股，占特变电工总股本1.59%，以每股2.5元尽数转让给上海宏联，退出该公司。上海宏联成为特变电工的小股东。

2002年9月24日，上海宏联与特变电工的老股东上海邦联科技实业有限公司签署了股份转让协议书，后者把所持1280万股(占公司总股本的4.93%)法人股，以每股3.1元悉数转让给上海宏联。

同日，上海宏联又与第一大股东昌吉市特种变压器厂签署了股份转让协议书，后者亦将所持1280万股法人股转让给上海宏联，转让价格为每股1.24元。

上海宏联通过上述两次出手后，已经持有特变电工2972.672万股，占公司总股本的11.46%，位列第二大股东。

昌吉市特种变压器厂是一家街道集体企业，原来持有特变电工股份5478.4万股(占21.11%)，将持有的1280万法人股转让给上海宏联后，还持4198.4万股(占16.18%)，仍为第一大股东。上海宏联多次冲击，没有改变上市公司大股东，不引起市场关注。

上海宏联是由特变电工的员工与部分高管人员出资组建的公司，虽然董事长张新出资560万元，在上海宏联中占有6.59%的股权，但是作为特变电工的核心人物，如果上海宏联成为特变电工的大股东，他对特变电工控制力将是有限的。

上海宏联是为资本运作而组建的公司，是一种资本运作的工具需要，需要时上，不需要时退。上海宏联在成为特变电工的第二大股东后，其使命已完成，在后续的资本运作中，特变电工的管理层又构建了另一个收购的载体——新疆天山投资有限责任公司(下称“天山投资”)。

第一大股东昌吉市特种变压器厂经历多次股权转让之后，还持有特变电工4198.4万股，但其实并没有具体的经营业务，产权结构十分模糊，几乎是以空壳的形式，仅仅充当特变电工的大股东而已

但是，其利益关系非常巨大。以2002年12月31日收盘价7.79元计，第一大股东持股市值达3.27亿元，同时还关系到特变电工的公司治理结构。

2002年11月底，特变电工的管理层开始策划变压器厂的改制。2003年1月29日，昌吉市特种变压器厂整体改制为天山投资。在其债权债务全部由天山投资继承之后，昌吉市特种变压器厂彻底消失

按照昌吉市特种变压器厂经评估确认的净资产值，天山投资注册资本88888000元，资本公积11012.87元。其中张新持有33.82%的股份，昌吉市特种变压器厂员工持有38.38%的股份，战略储备股权27.80%，此部分股权由昌吉市天山投资战略股权管理中心管理，专项用于企业后期发展，该管理中心为社团法人。即使抛除27.80%的战略储备股权不计，管理层员工也将绝对掌控天山投资的控股权，并借此间接持有上市公司的股份。

特变电工管理层经过上海宏联的直接收购，持有特变电工股份2972.672万股，占特变电工总股本的11.46%，为特变电工的第二大股东，通过对昌吉市特种变压器厂的改制后，控制特变电工4198.4万股，二者累计控股特变电工总股本的27.64%。完全控制了特变电工。

2002年11月7日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订《股权转让协议书》，特变电工协议以每股2.68元，受让后者所持2250.6万股新疆众和国家股(占总股本21.77%)，从而成为新疆众和第二大股东。

2003年4月3日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订的《股权转让协议书》，特变电工协议受让自治区国有资产经营公司所持有的1591.30万股国家股，受让价格为每股人民币2.78元，收购完成后，特变电工累计持有新疆众和3841.90万股，占新疆众和总股本的37.16%，成为新疆众和的第一大股东。

2001年11月30日，上海宏联在上海注册成立不久，就与西安电力机械制造公司签署了股份转让协议书；近一年后的2002年9月24日，再次与上海联邦科技实业有限公司和昌吉市特种变压器厂签署了股份转让协议，至此，上海宏联持有特变电工11.46%的股权；2002年底又陆续收购了一些法人股，持股比例达13.92%，成为公司第二大股东。

2003年1月29日改制第一大股东——昌吉市特种变压器厂为天山投资，天山投资持有上市公司16.18%的股权。历时一年半，特变电工的管理层及员工共持有公司30.1%的股份，基本掌握公司股权控制权。

通过对原第一大股东昌吉市特种变压器厂改制为天山投资，不仅以张新为代表的管理层完全实现了对特变电工的控制，在天山投资的股权设置上，张个人也被安排持有33.82%的股权。为第一大股东，且超过公司股权的1／3。

根据《公司法》的有关规定，有限责任公司修改章程、对公司增加或者减少注册资本、分立、合并、解散或者变更公司形式做出决议，需参会2／3表决权的股东通过。如果一个股东持有公司1／3以上的股权，将对公司上述重大事项的表决通过起决定性作用。

特变电工第一次收购新疆众和21.77%的股份，是2002年4月22日签订的《股权转让协议书》，2002年11月7日公告转让获财政部批准，历时六个半月属正常时间；特变电工第二次收购新疆众和15.39%的股份，是2003年3月13日签订的《股权转让协议书》，2003年4月3日公告转让获财政部批准，历时20天，明显提速。

上海宏联的注册资本为8500万元，截至2002年6月30日，公司净亏53.63万元，净资产8446.37万元。收购西安电力机械制造公司、上海邦联科技、昌吉市特种变压器厂共11.46%的股份，所需费用1.18亿元，已经远远超出《公司法》所定对外投资不超过公司净资产50%的上限。如果特变电工管理层的自有资金出资有压力，可以采用信托或其他方式作为收购主体，进行收购。

上海宏联收购西安电力机械制造公司、上海邦联科技、昌吉市特种变压器厂的股权时，收购价格分别为每股2.5元、3.1元、1.24元。特变电工2001年末经审计的调整后每股净资产为3.1元，上海宏联收购西安电力机械制造公司、昌吉市特种变压器厂的股权均是以低于每股净资产的价格收购的，对于同股不同价的收购容易引起关注，容易因小误大，诸如西安电力机械制造公司反对出让、股权人员质疑将影响进程。

特变电工的前身原是一个街道集体企业。1996年特变电工上市以后，新疆昌吉市特种变压器厂持有特变电工的股权登记为社会法人股。2002年，昌吉市特种变压器厂将其持有的1280万股法人股转让给上海宏联，每股1.24元的转让价尽管为超低价，但还是获得了现金；2003年1月29日，同意其整体改制为天山投资，按照昌吉市特种变压器厂经评估确认的净资产值，其中张新持股33.82%，员工持股38.38%，战略储备股权27.80%。昌吉市特种变压器厂产权一直不清，在此前提下，其经评估确认的净资产值88888000元、资本公积11012.87元是如何完成转让的？

上市公司收购，尤其是管理层收购，收购程序的严密性将是案例成功的关键，但在特变电工管理层财技运作中，收购程序值得注意。特变电工2003年1月29日公告，第一大股东改制，此时证监会发布的《上市公司收购管理办法》已开始实施。依此规定，上市公司控股权发生变化，新的控制人要制作《上市公司收购报告书》，但改制后的天山投资并未披露此《上市公司收购报告书》。

一般来说，国有股权转让协议是以财政部审批为惟一生效要件，但特变电工与新疆众和第一大股东——新疆国有资产投资经营公司签订的国有股权转让协议，是以财政部审批和证监会的豁免要约收购为生效要件的。新疆众和2003年4月3日的公告表明，该国有股权转让协议已获财政部的批准，如果证监会不豁免特变电工的要约收购义务，则国有股权转让协议不生效，财政部的审批也没有了意义。

2003年5月12日，香港上市公司实达科技(0706，HK)宣布将收购福建实达电脑集团(600734)控股的福建实达电脑设备公司65%股权，收购总价格为2.69亿港元，相当于5.1倍市盈率的价格。而2002年实达电脑设备公司的利润则达到1.01亿元，贡献了集团80%利润、赢利率5倍于当时略为好转的实达电脑集团。

人们关注的是，这一次以2.69亿向香港实达科技‘读”出赢利甚丰的实达外设，到底是实达电脑集团一次PC产业上的瘦身，还是实达集团股东的资本抽身游戏。

在实达集团的网站上打开其“主要子公司”负面，就会看到实达集团把它的主要子公司限定在以下三家：福建实达电脑设备有限公司、福建实达电脑科技有限公司、北京实达科技发展有限公司。其中前者正被收购了65%股权后，“主要子公司”页面并没有任何更新。就像在5月底实达电脑设备公司董事长蔡智康出席安达电脑集团媒体见面会那样，实达电脑设备公司看起来没有任何变化，除了该公司的65%利益从此流到香港实达科技中去。

此举引来各界证券人士“损害小股东利益”、‘套现”等诸多质疑。十六天后的5月底，实达电脑集团高层罕见地主动约见媒体。

继2002年中的实达网络被卖，福建实达集团把实达网络65%的股权转给福建阳光公司，到现在实达电脑设备“外销”，实达电脑集团内部盈利的子公司都被陆续卖掉，有评论人士认为，福州卖剩的只是“PC和100多万的房地产”。

在实达对外公布的大股东里，福建省电子信息产业集团下属的福建计算机外部设备厂持有实达电脑16.7%的股份，这是一个面上的第一大股东；中国福莱德实业公司持有14.65%，为第二大股东；北京盛邦明着持有的股权数是14.22%，位列第三，但实际上这家公司还通过福州奔达投资有限公司持有2.8%的股权，是事实上的第一大股东。

北京盛邦的进入，如果没有同盟是很难如此牢牢撑控实达电脑董事会的，但景源有幸结盟了福莱德。福莱德在股权转让之前并没有现在这么惹眼，北京盛邦与其结为盟友，并最终得以牢牢控制着实达电脑的董事会，搞得福建电子信息产业集团这个所谓的第一大股东只有靠边的份，但结盟不可能不付出代价，这个代价是什么？一定不仅仅只是代表福莱德利益的明德平成为实达的董事长这么简单。

今天实达电脑内部人士解释实达科技与实达电脑的关系时这样说，“虽然香港实达科技在名称上与实达电脑有相似之处，但是与实达电脑并没有直接的资产所属关系。”但事实并非如此。

2001年重组前，实达电脑是香港实达科技的实际控制人，这种控制是间接进行的，实达通过持有福达控股30%的股权间接持有45.35%的实达科技股权，另外实达电脑通过其合资孙公司DIGINET持有实达科技1.15%的股份。这个局面是在2001年2月15日才被打破的，由自然人史伟控有50%股权的LEADING VALUE受让了由福达控股转出的约占实达科技33.06%的股份，这离北京盛邦正式完成对实达工会股权的受让时差仅两个月。

2001年2月15日，代表着实达电脑利益进驻实达科技董事会的几位实达高管人员，庐如西、朱国良与贾红兵辞去实达科技董事职务，这三位均是实达电脑的高级副总裁，2001年3月2日，代表北京盛邦利益的现任实达电脑总裁蔡晓东及代表福莱德利益的现任实达电脑党委书记明德平一同进入实达科技董事会，虽然二者同于5月2日辞去实达科技执行董事职务。同样地，在实达科技重组后的董事名单里还有另一个我们都熟悉的人，他就是现任实达电脑董事长景源，景源于2001年8月9日辞去实达科技执行董事一职。

从股权的变化上我们对于史伟所控股的LEADING公司是陌生的，但是从董事局的人事变动中，我们依然能找出这些熟悉的名字，如果说北京盛邦与福莱德没有实际控制着香港的实达科技，那么还会有什么人在控制着这个公司呢？

北京盛邦与福莱德的结盟势必涉及利益上的分配，在我们的调查采访中，有一位知情者提示我们，在实达重组时，是有一个约定的，那就是福莱德主控香港的实达科技，而北京盛邦则控制实达电脑。这就是利益的分配，两大股东一主内一主外，这是第一次“肢解”实达。

2002年7月21日，实达电脑将实达网络转让给香港阳光国际集团时，是不是又一次股东间的交易呢？我们一定还记得2001年底福建计算机外设厂出席实达股东大会时的那种义愤，但现在气氛似乎平静了许多。

对不是福建当地的人来说，并没有太多的人知道，福建计算机外设厂是福建电子信息产业集团下属的一家公司，实达网络是通过阳光国际集团转手到福建电子信息产业集团手中的，以经营酒店和地产及教育产业为主的阳光国际集团就坐落在离福建电子信息产业集团不太远的地方，这个集团公司与福建电子信息产业集团控股下的上市公司福日股份，有着甚密的来往与合作，同时这家公司也是福建另一家上市公司石狮新发的控股股东。

走到今天，又有谁还敢说实达原任董事长叶龙在实达的这场资本游戏里是彻底出局了呢？叶龙过去是实达电脑的董事长，今天他是实达科技董事局的副主席，主要负责实达科技的业务，其个人在实达科技里还持有着1.24%的股权。

香港实达科技本次通过其下属的全资子公司STEPPING STONES LIMITED，受让福建实达电脑设备有限公司65%的股权，股价2.85亿人民币，有人说这个数字高了，有人说这个数字少了，“这是实达电脑的命根子，它值多少钱哪有人说得清啊？”实达外设是在实达电脑胡钢时代留下的一棵摇钱树。

在决定把实达外设公司出让给香港实达科技之前的两年间，设备公司的股权已在实达电脑内部经过了几次转手，2001年10月，实达电脑通过实达国际以9500万元的高价从外资手中买下设备公司25%的股权，达到全面控股。然而，一转手，实达电脑又把原来持有的设备公司75%的股权以4500万低价卖给了另一家子公司北京实达软件集成有限公司。

现在，为了这次并购，在2003年4月29日，实达电脑又对其设备公司进行了一次内部重组，向其下属全资子公司北京实达科技发展有限公司出让实达国际全部的股权，公告没有给投资者明确的信息，但是4月初，香港实达科技就公告停牌，等候公布并购事宜。可见，实达电脑4月29日的那一次重组，是一次资本运作上的设计，那又为什么要多此一举呢？很明显通过重组，原本是实达电脑子公司的实达国际，实际上成了实达电脑的孙公司。

为什么实达电脑董事会会做出这样一个看起来似乎是要断绝实达电脑后路的决定呢？难道北京盛邦要与福莱德一拍两散，一个拿走最好资产，另一个售壳套现就此分手？还是他们有别的约定？相信很快就会有答案

简单地称实达电脑集团的资本运作为“买卖”，可能还不足以概括其复杂性。一直以来，这些“买卖”直指实达集团内核的利益中枢和未来走向。一次次资本游戏的结果都是资本流至外资之手，而所谓外资又与实达高层有着某种微妙关系。

实达的资本游戏在短短几年内足以让人眼花缭乱。但是这又似乎有迹可寻。解读实达一系列复杂的买卖2前，有一个细节特别值得注意，那就是对实达PC硬件生产至关重要的安徽实达电脑科技公司股权被卖事件。你不妨把这一前例当作安达外设出卖的前奏。

福建实达电脑集团下有一个子公司安徽实达电脑科技，它的注资经过去年追加以后，是3000万。这个子公司在安徽芜湖注册，业务定在电脑、数字电器产品的生产、销售，但是实际匕却掌管着注资庞大的芜湖工业园。这个芜湖工厂无论从投资、规模还是产能来看，远远高于福州一厂，对实达PC硬件生产可谓至关重要。因此可以说，安徽实达电脑科技控制着实达电脑科技PC制造的咽喉，早在去年中期，“实达电脑集团将生产运营中心全面向芜湖转移”的声音就不绝于耳，实达电脑科技总经理邓宗煌也曾肯定了实达集团此意向。

在2002年6月转让了实达网络股权的同时，实达电脑集团通过了“关于向福建实达电脑科技有限公司增资2000万元的议案”，使全部拥有安徽实达电脑科技股份的福建实达电脑科技注册资本由6000万增加到8000万。

三个月后的9月，实达集团决定将安徽实达电脑科技公司的注册资本由1，000万元增加到3000万元，集团公司下属在英属处女岛注册的香港敬贸投资公司(Keen Montion Investment Limited)出资500万，拥有安徽实达电脑科技25%的股权。

又过了三个月，敬贸100%的股权转让给同样在英属处女岛注册的Sparking Success Limited(BVI)。于是，安徽实达电脑科技的25%股权在100天里被“卖”掉后来事实证明激Sparkling Success Limited(BVI)才是真正的黄雀在后。

同样又过了三个月。也就是今年3月27日，安徽实达电脑科技再遭变卖，福建实达电脑科技将所持有的安徽实达电脑科技24%的股权转让给这家Sparkling Success Limited(BVI)。也就是说,Sparkling Success Limited拥有安徽实达科技49%股权，在半年里，福建实达电脑科技有限公司则由100%下降至51%。这两个敏感的数字开始带有某种象征性的意义，而这个神秘的Sparkling Success Limited会不会继续把实达PC的命脉握得更紧？

循着实达公司的起伏，又呈出其资本游戏的大致脉络。在实达1996年A股上市(600734)后，经营成绩反而大不如上市之前。而胡钢在上市不久后出走实达，由叶龙继任，实达故事随即风起云涌。

而此次实达外设“外销”的买家香港实达科技(0706.HK)是在实达(600734)上市两年后，即1998年在香港上市，原名福达万国，1999年7月15日更名为实达科技。据相当接近实达核心的一位消息人士回忆，当时成立香港实达科技“实际上是实达电脑派出林则钦在香港成立实达国际，利用离岸公司，委托经营实达在香港的一些资产，以便将实达电脑的一部分资产在香港上市，而实达电脑通过不同公司实际上持有香港实达科技超过30%的股份，进行了控股。”

实达科技背景考究起来大费周章。福达控股持有福达万国上市后46.5l%的股份。2000年年底，Leading Value公司购买幅达控股手中33.06%的股票，成为了实达科技的第一大股东。

在福达万国1998年7月完成重组上市时，其招股说明书第26页的表述已经将实达电脑和实达科技、实达科技和实达设备公司的关系解释清楚。

其招股说明书大意是：福达万国(Fuda International Company Limited)70%股权由福达控股持有，25%为公众股，5%为执行董事持有。福达万国100%持有在英属处女岛注册的公司Winperfect Limited，这家公司又控股另外一家英属处女岛注册公司Spepping Stones Limited，而Spepping Stones Limited则持有25%的实达设备公司股权、25%的实达打印机公司股权、60%的西方实业公司股权和100%的福捷国际股权，同时，福捷国际持有25%的实达终端公司股权。

一开始实达科技就持有实达设备公司25%的股权，只是在2001年时将这一权益“抵债”给了已经在景源控制之下的实达电脑。而福建实达打印机、终端、设备三大产业公司75%的股权则由实达电脑持有。这三大产业公司已经合为现在的实达外部设备公司，并在最新一次出售中将65%的股权“卖”给香港实达科技控制。有人士这样评论这些资本运作的结果，“实际上，经过两次交易，实达科技一出一进，控股了实达外设公司。”

实达电脑的几大产业中，实际上香港实达科技持有设备、PC等三大产业公司各25%的股份，使这些公司以中外合资的形式享有合资企业待遇。实达电脑集团和香港实达科技的关系被知情者以“千丝万缕”来形容。林则钦作为“外派人员”控制香港实达，一直到林涉案走私被捕。

后来在大规模亏损后，总裁蔡晓东曾提起过关于“大实达”概念，并拟“将香港作为资本运作中心’。后来香港实达科技的资本运作一直不成功，据说欠下了国内的实达集团近一亿元债务。

2000年5月23日实达集团社团法人股基金会占股90%以上的股东同意出售实达电脑的社会法人股，交易额1亿元。当时身份还是福建广电网络公司副总裁的蔡晓东买下这5000万股社会法人股，成为第一大股东入主实达。2001年景源买下了实达电脑工会法人股成为实达资本史上影响深远的转折点。消息透露，在这个时候“实达电脑大股东中国福莱德实业持有的实达电脑股份已经转让给福莱德派驻在香港的代表赵仕顺等人，此时赵仕顺等人已经变成香港居民，但仍然以福莱德实业的名义持有这些股权。实际权益已经是个人的。”

景源买下法人股时，福建实达电脑集团依然是香港实达科技的最大股东。在叶龙下台后，香港实达科技将它拥有的实达电脑的产业权益转给实达电脑。“这就是所谓的实达电脑以9500万元回购实达科技拥有实达电脑产业权益的真实情况。”将目前实达最大利润来源的实达设备公司“卖”给香港实达科技，有人认为是“赵仕顺对景源的支持所获得的回报”。但是实达集团一直对“股东掏空上市公司”等各种猜测严正否认。

如果将实达外设这一优势资源剥离到业绩不佳的实达电脑之外，在香港股市增资配股的猜想不合理的话，那么后来蔡晓东等实达高层所发表的“卖掉实达设备公司，最主要的目的就是为了发展硬件和软件”的理由长远来看也就可能是一句空话了。至于如何在今后演变成事实，而安徽实达电脑科技代表着的实达PC群落会不会又陷入另一个资本游戏中去，还需要拭目以待

1、本公司拟对控股子公司--南京东方商城有限责任公司(以下简称东方商城)进行改革,即由东方商城17名管理人员实施管理层收购(MBO),拟收购总股本24600万股中的12550万股,其中收购南京新百转让股权的8350万股。

2、由于本公司副总经理马卫伟先生兼任东方商城的董事长,并且参与本次股权收购,因此,本次交易构成了关联交易。

3、本公司董事会已就本次管理层收购事宜于2003年8月13日召开会议,审议该议案,出席会议的董事符合法定人数。经会议表决,同意本项议案。

4、本公司独立董事吴公健先生、任宇光女士、丁元良先生出席了本次董事会,并对该议案发表了同意的独立意见。

此项关联交易尚须获得股东大会的批准,与该关联交易有关利害关系的关联人将放弃在股东大会上对该议案的投票权。

南京东方商城有限责任公司是由南京新街口百货商店股份有限公司和南京医药股份有限公司2000年共同出资组建的以经营国际著名品牌为主的高档时尚商场,建筑面积2.59万平方米,法定代表人为马卫伟,起始注册资本为1亿元人民币,出资双方各占50%。当年10月,东方商城如期竣工营业,南京新百实施配股计划,配股资金中1.46亿元注入东方商城,南京医药放弃增资配股权。至本报告期末,东方商城注册资本为2.46亿元,其中,南京新百投资1.96亿元,持股比例为79.67%；南京医药投资5000万元,持股比例为20.33%。2001年,东方商城实现销售(含税)2.06亿元,亏损294.12万元；2002年东方商城实现销售(含税)2.8亿元,亏损471.86万元；2003年上半年东方商城实现销售(含税)2.24亿元,亏损350.73万元,前三年的亏损与当初组建时的可行性报告基本一致,加之自2001年底至今商城所在地区地铁全面开挖,四面被围挡,也严重影响了商城的经营效益。预计2003年四季度,东方商城的经营状况将会有较大的改善。

计划收购形式为：以东方商城17名管理人员为主体,委托信托机构设立信托计划,收购南京新百和南京医药退出的部份股权。

东方商城管理层拟收购南京新百转让的8350万股份,拟收购南京医药转让的4200万股份,收购后股本比例为：管理层12550万股,持股比例为51.02%；南京新百持股11250万股,持股比例为45.73%。

本次收购股权价格的依据以资产评估报告书和审计报告的净资产为基础。

(1)经南京永华会计师事务所资产评估确认,至2003年5月31日,东方商城总资产评估值为41315.95万元,负债评估值为14983.04万元,净资产评估值为26332.91万元,每股净资产评估值为1.07元/股。

(2)经南京永华会计师事务所审计确认,至2003年5月31日,东方商城总资产为38772.84万元,其中负债为14927.10万元,净资产为23845.74万元,每股净资产0.969元/股。

按上述价格收购,总资金需求量为12675.5万元,其中管理层自筹现金10%计 1267.55万元,其余90% 计 11407.95万元由无锡国联信托投资公司通过信托方式,管理层人员各自与信托公司签订股权委托协议,融资收购。

2003年9月10日,东方商城MBO的两位主角--南京新百和南京医药董事会双双取消东方商城管理层收购(MBO)的议案。南京新百董事会干脆取消原定于2003年9月16日召开的临时大会。从两份公告内容看,两家公司处理东方商城MBO事件的步伐整齐且迅速。比如,两者都是因为东方商城管理层提出撤回收购东方商城股权的请求而作出的。又如,在各自的表决上,两家公司的董事们齐刷刷地提出赞成票。南京新百董事会应到董事8人,实到8人；南京医药董事应到9人,实际到会9人。尤其是作为东方商城MBO的另一主要当事人南京医药,在9月10日收到东方商城欲实施管理层收购的17名成员关于撤回收购东方商城股权决议函的当日,便以通讯方式召开临时董事会会议进行讨论,并取得一致意见。

评论：从转让上市公司国有股到实施子公司MBO，南京新百不断探寻制度空间

2003年6月12日,南京新百发布提示性公告称,经与当地政府有关部门沟通获悉,公司第一大股东南京市国有资产经营控股有限公司将于6月17日在南京市产权交易中心挂牌转让公司股权。五天后,公司发布公告称,根据有关通知,上市公司非流通股的转让必须在依法设立的证券交易场所进行。南京新百股东转让上市公司国有股权的努力碰壁。

2003年8月15日,南京新百身公告称,公司拟对控股子公司南京东方商城有限责任公司进行改革,即由东方商城17名管理人员实施管理层收购。同时,董事会决定就此次收购于2003年9月16日召开2003年临时股东大会,审议关于南京东方商城有限责任公司实施管理层收购的议案。出人意料的是,就在万事皆备只待股东大会召开的当口,公司于9月6日发布了暂缓召开2003年度临时股东大会的公告。四天后南京新百发布澄清公告称,2003年9月8日和9月9日两天时间里,南京多家媒体刊登消息,称公司于9月4日下午收到了福建省联华信托投资有限公司关于收购东方商城股份的正式要约。公司正式声明:截至2003年9月9日,公司未收到福建联华信托投资有限公司对东方商城的正式收购要约。2003年9月10日，南京新百公告撤销东方商城MBO。在上市公司MBO被叫停后，南京新百选择对上市公司子公司进行MBO，虽未成功，但无疑是对制度空间的大胆探寻。

四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成商集团(600828)的独立财务顾问报告

光大证券有限责任公司关于四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成都人民商场(集团)股份有限公司的独立财务顾问报告

除非另有说明,以下简称在本独立财务顾问报告中的含义如下：

被收购公司、成商集团、公司：指成都人民商场(集团)股份有限公司

集团公司：指四川迪康产业控股集团股份有限公司及其所控制的除上市公司和金融机构以外的子公司

本次要约收购：指四川迪康产业控股集团股份有限公司协议收购成都人民商场(集团)股份有限公司占总股本65.38%的国有股,并依法引发全面要约收购的行为

《要约收购报告书》：指《成都人民商场(集团)股份有限公司要约收购报告书》

受成商集团董事会委托,光大证券有限责任公司担任独立财务顾问,就迪康集团向成商集团所有股东发出收购要约事宜发表独立的财务顾问意见。本独立财务顾问报告是根据《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)、《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)、《上市公司收购管理办法》等有关法律法规,按照证券行业公认的业务标准、道德规范和勤勉尽责的精神,在认真阅读并充分了解截止本独立财务顾问报告出具之日所获得的一切有关文件资料,并经过审慎调查的基础上发表的独立财务顾问意见,旨在对本次要约收购做出独立、客观、公正的评价,以供相关各方参考。

成商集团承诺提供了出具本独立财务顾问报告所必需的文件资料,承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并对文件资料的真实性、准确性和完整性承担全部责任。

本独立财务顾问报告仅就本次迪康集团向成商集团所有股东发出收购要约的事宜发表意见,包括成商集团的财务状况、要约收购条件是否公平合理、要约收购程序是否符合有关法律法规的规定、收购可能对公司产生的影响等,不包括对引致此次要约收购的行为在商业上的可行性分析。

截止本独立财务顾问报告出具之日,本独立财务顾问与本次要约收购的所有当事各方没有任何利益关系。本独立财务顾问就本次要约收购发表的有关意见完全独立进行。

2002年6月23日和7月4日,迪康集团先后召开第一次临时股东大会和第二届董事会第五次会议,决定协议收购成都国资公司总共持有的成商集团的132,828,880股国有股,占成商集团已发行股份的65.38%。迪康集团与成都国资公司于2002年7月19日签署了股份转让协议,并于2002年10月17日获得财政部批准。

依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》,迪康集团协议收购成商集团股份超过其已发行股份的30%,应当以要约收购方式向成商集团除成都国资公司外的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。因此,迪康集团决定依法履行全面要约收购义务,向成商集团除成都国资公司外的所有股东发出全面收购要约。

迪康集团本次要约收购的目的是为了履行向除成都国资公司外的所有股东发出收购其所持有全部股份的要约之义务,不以终止成商集团的股票上市交易为目的。

迪康集团本次要约收购涉及的股份包括成商集团发行的未上市流通的社会法人股份和已上市流通的人民币普通股共计70,319,146股,占成商集团已发行股份的34.62%。其中未上市流通的社会法人股份为19,235,120股,占成商集团已发行股份的9.47%；已上市流通的人民币普通股为51,084,026股,占成商集团已发行股份的25.15%。

2003年8月1日,迪康集团公告了《要约收购报告书》,明确了本次要约收购的有关事宜。

要约期间：本次要约收购的有效期限为迪康集团发布要约收购报告书公告日之次一交易日起的三十个自然日,即2003年8月4日至2003年9月2日。

支付方式：现金支付。如果本次要约收购涉及的股份全部预受要约,所需资金总额为404,064,670.24元。2003年4月 14日,迪康集团已经将8,082万元(相当于收购资金总额的20%)存入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定的中国工商银行上海市分行营业部作为履约保证金；截至2003年6月23日,据招商银行成都分行红照壁支行出具的资信证明显示,迪康集团货币资金帐面余额为3,567万元；据中国光大银行成都分行出具的资信证明显示,迪康集团货币资金帐面余额为19,008.44万元；据中国银行成都开发西区支行出具的资信证明显示,迪康集团货币资金帐面余额为3,019.72万元。上述现金合计为33,677.16万元,作为本次要约收购所需资金的支付来源。迪康集团于2003年6月30日出具并经上述三家开户银行签章确认的《承诺函》,上述银行存款在履行要约义务期间将只用于本次要约收购。迪康集团于2003年7月2日出具《承诺函》进一步承诺,将在银行的监督下保证上述银行存款专项用于本次要约收购,并保证在要约收购期满收购人有足额的资金用于支付全部预受要约股份的价款。

迪康集团利用其良好的商业资信,可以通过提前催收和延期支付的方式向发生业务往来的合作企业融通资金约8,500万元。根据预受要约的实际情况,前述营运资金将作为本次要约收购所需资金的储备来源。

为了确保本次收购要约的支付,不因迪康集团的经营活动和投资活动产生的风险对履约构成影响,经迪康集团申请,衡平信托投资有限责任公司于2003年6月13日出具《资金承诺函》,承诺在合法的经营范围内提供额度不超过人民币一亿元的资金支持,用于补充因本次要约收购造成的流动资金的不足。

在收购要约期满后的第二个交易日内,迪康集团按照实际预受要约的股份数量,将相应的价款通过银行转账以现金的方式支付。

本次要约收购不是以终止成商集团股票上市交易为目的,而是收购人基于有关法律规定,履行全面要约收购义务,对中小股东予以保护。本次要约收购期限届满,如果流通股比例低于25%,股份分布不符合有关法律规定的上市条件,依据中国证监会《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》(证监公司字〖2003〗16号)的规定,收购人承诺：在要约收购期限届满六个月后的一个月内,在符合有关法律和规则的前提下,将通过出售流通股份的合法方式维持成商集团的上市公司地位,并根据所持有股份的变动情况按照相关法规履行信息披露义务。

鉴于本次要约收购人提出的要约收购价格、要约期限及支付方式等要约条件符合《上市公司收购管理办法》规定；同时收购人履行了《上市公司收购管理办法》及《公司法》、《证券法》等有关法律法规规定的要约收购的法定程序,其操作程序是合法的。本独立财务顾问着重就本次要约收购条件是否公平合理进行分析并发表意见。

成商集团的前身是成都人民商场,成立于1953年,为全民所有制商业零售企业。1993年经成都市人民政府成府函(93)77号文批复,改组为股份有限公司,经中国证券监督管理委员会证监发(93)95号文件审核通过,1993年12月通过公开发行股票设立成都人民商场股份有限公司,1997年5月6日经公司第一届四次股东大会审议批准,更名为成都人民商场(集团 )股份有限公司。

成商集团首次公开发行股票后的股本结构为：总股本8,550万股计8,550万元,其中国家股5,590.4411万股,占总股本的65.38%；社会法人股 809.5589万股,占总股本的9.47%；个人流通股2,150万股,占总股本的25.15%。经历年分红送红股、以公积金转增股本及配股,成商集团目前的股本结构为：总股本203,148,026股计203,148,026元,其中国有股132,828,880股,占总股本的65.38%；社会法人股19,235,120股,占总股本的9.47%；个人流通股51,084,026股,占总股本的25.15%。

成商集团所属行业为商业零售业,主营业务范围为批发零售百货、五金交电、建筑装饰材料、仪器仪表、化工原料、电器机械、汽车零部件、通讯设备、工艺品、保健品、中药材、食品、烟酒、粮油、音像制品以及进出口业务等。

● 公司主营业务收入及主营业务利润率近三年均保持在稳定的水平,说明公司的商业零售业务仍具备较强的竞争能力和盈利能力。

● 公司的期间费用呈现逐年下降的趋势,2002年下降9.13%,说明公司管理效率有所提高,经营费用的控制趋于良好,但公司近三年营业利润率水平低下说明公司的费用管理水平在竞争激烈的经营环境下仍有不断提高的必要性。

● 公司净利润的主要贡献来自于对外投资收益,说明公司的多元化业务拓展较具成效,但近三年的对外投资收益水平成逐年下降趋势也说明公司的多元化业务架构存在优化调整的必要性。

● 公司近三年资产规模及结构保持相对稳定,一定程度上制约了企业的进一步发展,作为商业零售企业需要进一步扩宽其业务范围和扩张经营规模。

● 公司近三年的流动比率和速动比率均处于较低水平,短期偿债能力较弱,虽然作为商业零售企业受其经营特点影响,仍有必要提高资产的流动性。

● 公司近三年资产负债率也保持相对稳定,并处于较为合理的范围内,表明公司具备较强的长期偿债能力,财务风险较小。

● 公司近三年的应收账款周转率和存货周转率均保持较好的水平,说明公司具有较强的经营能力,显示公司财务具有一定的安全性和稳健性。

● 公司应收账款呈逐年下降的趋势,表明公司应收账款管理能力有所增强。

●公司2002 年经营活动产生的现金流量和净现金流量均不理想,主要是因为支付其他与经营活动有关的现金数量较大以及偿还债务产生了较大影响。

收购人对成商集团流通股,即挂牌交易股票的要约价格为7.04元/股。根据《上市公司收购管理办法》第三十四条规定：要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：

(1)在提示性公告日前六个月内,收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；

(2)在提示性公告日前三十个交易日内,被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。

在要约收购报告书摘要公告日前六个月内,迪康集团及其关联方和实际控制人未曾买入成商集团流通股。成商集团在要约收购报告书摘要公告日(2003年4月15日)前于2003年4月11日停牌,此前三十个交易日(即2003年2月28日至2003年4月10日期间的交易日)的每日加权平均价格的算术平均值为7.82元。按照《上市公司收购管理办法》第三十四条的规定,迪康集团向挂牌交易的人民币普通股股东发出的要约收购价格为前述三十个交易日的每日加权平均价格之算术平均值的百分之九十,即每股7.04元。

本独立财务顾问认为,迪康集团对成商集团挂牌交易股票的要约价格的确定是符合《上市公司收购管理办法》的有关规定的。

成商集团近三年以来(＂近三年以来＂以下指从2000 年1 月4 日到要约收购提示性公告前一交易日即2003 年4 月10 日)的挂牌交易股票股价走势如下图所示：

近三年以来成商集团还权最高及最低收市价格分别为2002年5月26日的18.88元/股和2003年1月2日的8.44元/股。

近三年以来成商集团原始最高及最低收市价格分别为2002年5月26日的18.88元/股和2003年1月2日的7.03元/股。

上述期间共有770个交易日,仅有1个交易日的收盘价低于7.04元,所占比例仅为0.13%,其余交易日的收盘价格都要高于要约收购价格7.04元,由此可见,成商集团挂牌交易股票近三年以来几乎所有交易日的收盘价都在要约价格7.04元以上进行交易。

从公布成商集团要约收购的提示性公告到出具本独立财务顾问报告的时间内(以下简称为有关期间),挂牌交易股票在要约价格以上进行交易。

成商集团在有关期间(2003 年4月17日-2003 年8月6日)内的二级市场交易价格如下图所示：

有关期间内成商集团流通股的最高价为2003 年4月18日的9.71元,最低价为2003 年7月25日的7.09元,收盘价的算术平均值(平均收盘价)为7.80 元,有关期间的最后一个交易日的收盘价为2003 年8月6日的7.31元。

(1)挂牌交易股票的要约价格7.04元较提示性公告日前一交易日(2003 年4 月10 日)收盘价8.03元,折价约12.3%。

(2)挂牌交易股票的要约价格7.04元较提示性公告日前10 个交易日的平均收盘价7.86元,折价约10.4%。

(3)挂牌交易股票的要约价格7.04元较提示性公告日前30 个交易日的平均收盘价7.83元,折价约10.1%。

(4)挂牌交易股票的要约价格7.04元较有关期间平均收盘价7.80元,折价约9.7%。

(5)挂牌交易股票的要约价格7.04元较有关期间的最后一个交易日的收盘价7.31元,折价约3.7%。

(1)成商集团挂牌交易股票近三年以来几乎所有交易日的收盘价都在要约价格7.04元以上进行交易。

(2)成商集团挂牌交易股票在有关期间持续以高于要约价格的价格水平进行交易。

(3)要约价格与二级市场上有关期间的交易价格相比,有一定幅度的折价。

近三年以来成商集团的日平均换手率为1.21%左右,有关期间内日平均换手率在1.28%左右,可见成商集团挂牌交易股票具有较好的流通性,挂牌交易股票股东可以通过二级市场的正常交易出售股票,历史数据显示挂牌交易股票股东不会因为交易量不足完成不了交易。

目前我国证券市场商业零售业的上市公司共有39家,除扣除亏损及市盈率异常的公司外,以总股本规模和流通股规模相近为依据从中选取了6 家公司作为统计分析的样本。

具体情况见下表,有关数据均为2002年底,收盘价时间为2003年8月1日,单位为万股、元。

以市盈率平均值76.47和成商集团2002年度经审计的每股收益0.052元计算,76.470.052＝3.98元,以此作为合理价格,则要约价格每股7.04元明显高于合理价格。

以市净率平均值3.13和成商集团2002年度经审计的每股净资产2.16元计算,得出合理价格为3.13 2.16＝6.76元,则要约价格每股7.04元仍高于合理价格。

挂牌交易股票的要约价格较二级市场的交易价格有一定幅度的折价,成商集团挂牌交易股票具有较好的流通性,从公布成商集团要约收购的提示性公告到出具本独立财务顾问报告的时间内,二级市场挂牌交易股票的交易价格持续高于要约价格；根据市盈率和市净率相对估值方法,发现挂牌交易股票的要约价格高于合理价格。

收购人对成商集团的社会法人股,即未挂牌交易股票的要约价格为2.31元/股。根据《上市公司收购管理办法》第三十四条规定：要约收购未挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：

(1)在提示性公告日前六个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；

《要约收购报告书》中披露,依据经四川华信(集团)会计师事务所审计的成商集团2001年年报,调整后的每股净资产值为2.52元,2002年5月31日成商集团实施每10股转增2股的资本公积金转增股本方案后,净资产摊薄为每股2.10元。依照迪康集团与成都国资公司于2002年7月19日签署并经财政部财企〖2002〗424号文批复同意的《股份转让协议书》,协议转让价格以2.10元为基础上浮10%,每股转让价格确定为2.31元。

迪康集团要约收购的未挂牌交易股票为社会法人股。由于协议转让价格乃收购人在要约收购报告书摘要公告日前六个月内购买成商集团未挂牌交易股份所支付的最高价格和唯一价格,并高于被收购公司2002年度经审计的每股净资产值2.16元,迪康集团因此确定向未挂牌交易的社会法人股股东发出的要约收购价格为每股2.31元。

本独立财务顾问认为,收购人对成商集团未挂牌交易股份的要约价格的确定符合《上市公司收购管理办法》的有关规定。

在目前的中国证券市场环境下,上市公司非流通股份(主要为国有股和社会法人股)的转让主要是以每股净资产值作为定价基础,基于这种状况,从市场相对价值的角度分析本次未挂牌交易股票的要约条件是较为恰当的。

以下是对近期上市公司非流通股份转让的定价所做的统计分析,其中随机选取了分别在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌交易的上市公司各5家作为样本,不考虑被＂ST＂处理的上市公司。

以中位数和平均值分别与成商集团2002年度经审计的每股净资产值2.16元计算,得出1.072.16＝2.31元,1.1052.16＝2.39元,以此作为成商集团未挂牌交易股票的合理价格范围,则本次成商集团未挂牌交易股票的要约价格为每股2.31元,处于合理价格范围内。

综上,收购人在确定本次未挂牌交易股票的要约条件时遵循了公平合理的原则,符合有关规定；以市场相对价值法分析,未挂牌交易股票的要约价格处于合理价格范围内。

鉴于本次要约收购人提出的要约收购条件符合《上市公司收购管理办法》关于要约收购的有关规定,其要约价格、要约期限等要约条件的确定是合法的；同时收购人履行了《上市公司收购管理办法》及《公司法》、《证券法》等有关法律法规规定的要约收购的法定程序,其操作程序是合法的。

根据前述分析,独立财务顾问对本次要约收购价格发表以下意见：

1、在目前的市场环境下,挂牌交易股票的要约价格较二级市场的交易价格有一定幅度的折价,成商集团挂牌交易股票具有较好的流通性,从公布成商集团要约收购的提示性公告到出具本独立财务顾问报告的时间内,二级市场挂牌交易股票的交易价格持续高于要约价格；根据市盈率和市净率相对估值方法,发现挂牌交易股票的要约价格高于合理价格。

2、收购人在确定本次未挂牌交易股票的要约条件时是公平合理的,符合有关规定；以市场相对价值法分析,未挂牌交易股票的要约价格处于合理价格范围内。

本次收购完成后,迪康集团将成为成商集团的实际控制人。迪康集团成立于1998年,目前注册资本为15,000万元。截止2002年12月31日,经审计后的合并报表显示,迪康集团帐面货币资金余额为57,271.15万元,总资产为434,184.32万元,股东权益及少数股东权益合计93,656.27万元,2002年度实现主营业务收入27,329.19万元。迪康集团已经发展成为制药、物流和金融等行业并举的中大型产业集团。2002年,先后被评为＂2002年四川企业集团资产规模50强＂、＂2002年四川企业集团综合实力20强＂,国家九部委也授予迪康集团＂农业产业化国家重点龙头企业＂。

迪康集团正处于多产业平台的发展过程中,本次收购成商集团其目的是期望借助成商集团在商业零售业的优势资源和上市公司地位,快速进入商业流通领域,并提出了符合被收购公司经营现状的整合、发展计划,并不改变被收购公司现在的主营业务,有利于成商集团的持续经营。

说明：本次风险提示未考虑宏观经济、证券市场、商业零售业或者成商集团的基本面发生因某些不可预见因素造成的重大变化构成的潜在风险。

依据《公司法》第一百五十二条关于股份有限公司上市的规定,持有股票面值达1,000元以上的股东人数不少于1,000人,向社会公开发行的股份比例达公司股份总数的25%以上。成商集团的非流通股比例为74.85%,已上市流通的社会公众股比例为25.15%。因此,收购要约期限届满,如果预受要约流通股比例超过0.15%,则成商集团的股份分布不符合法律规定,届时公司将面临终止上市的风险。

中国证监会2003年5月20日颁布的证监公司字(2003)16号《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》规定：收购人不以终止被收购公司股票上市交易为目的的,当被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的,收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案,并在要约期满六个月后的一个月内实施,使被收购公司股权分布重新符合上市条件；要约收购的期限届满至前述方案实施完毕之前,证券交易所对被收购公司股票交易实行＂警示存在终止上市风险的特别处理＂或者＂暂停上市交易＂；收购人按照前述方案实施完毕后,证券交易所根据被收购公司的申请及收购人实施方案情况,做出撤销退市风险警示或者恢复上市交易的决定；收购人未在规定期限内将前述方案实施完毕的,被收购公司应当依法终止上市。

迪康集团本次要约收购不是以终止成商集团股票上市交易为目的,而是收购人基于有关法律规定,履行全面要约收购义务,对中小股东予以保护。本次要约收购期限届满,如果收购人持有的预受要约流通股份所占比例超过成商集团已发行股份的0.15%,导致流通股比例低于25%,股份分布不符合有关法律规定的上市条件,依据中国证监会《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》(证监公司字〖2003〗16号)的规定,收购人已在《要约收购报告书》中承诺：在要约收购期限届满六个月后的一个月内,在符合有关法律和规则的前提下,将出售全部超比例(指超过成商集团已发行股份的0.15%,以下同)持有的流通股份,并根据所持有股份的变动情况按照相关法规履行信息披露义务。

(1)要约收购期限届满,如果流通股比例低于25%,但收购人持有的股份数未达到成商集团股份总数的90%,迪康集团在要约收购期届满六个月后的一个月内,将通过市场竞价交易、大宗交易或其他合法方式出售超比例持有的流通股份,使成商集团股份分布重新符合上市条件。

对成商集团的股东而言可能面临的风险有：如果要约收购完成后迪康集团持有成商集团股权占其总股本的75%-90%,成商集团将根据《上海证券交易所关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》向上海证券交易所申请＂警示存在终止上市风险的特别处理＂。在终止上市风险警示期间,成商集团股票简称前冠以＂ST＂标记,股票报价的日涨跌幅限制为5%。

在收购人的前述方案实施完毕后,如果成商集团的股份分布具备上市条件,成商集团将在三个交易日内向上海证券交易所申请撤销终止上市的风险警示。

(2)要约收购期限届满,如果收购人持有的股份数超过成商集团股份总数的90%以上的,其余仍持有成商集团股票的股东,有权向收购人以预受要约的同等条件出售其股票。迪康集团则在要约收购期届满六个月后的一个月内通过市场竞价交易、大宗交易或其他合法方式,出售超比例持有的流通股份,使成商集团股份分布重新符合上市条件。

对成商集团的股东而言可能面临的风险有：如果要约收购完成后迪康集团持有成商集团的股权比例超过90%,成商集团将向上海证券交易所提出暂停交易的申请,上海证券交易所将会根据被收购公司的股权分布和实际情况做出决定。在迪康集团所持有的成商集团的股权减少至90%以下之前,其他股东有权按照要约收购条件继续向迪康集团出售其所持有的股权。

在上述两种情况下,如果成商集团的股份分布具备上市条件,成商集团将在三个交易日内向上海证券交易所申请恢复上市交易；如果迪康集团未在规定期限内将维持成商集团上市地位的具体方案实施完毕,成商集团应当依法终止上市。

本次要约收购完成后,成商集团控股股东将变更为迪康集团。随着迪康集团引入先进的管理制度、激励约束机制和用人制度,成商集团的组织管理和经营效率将迎来变革的机遇。按照迪康集团的后续计划,原有的资产、业务、技术、管理、人才和财务等诸项资源都将得到有力的整合,从而会对成商集团主营业务的长期经营产生积极的作用,但与此同时也存在着大股东控制的风险。

迪康集团已在《要约收购报告书》中对要约收购完成后的后续计划进行了具体安排,主要内容如下：

(1)迪康集团尚无继续增持成商集团股份的计划,并承诺三年内不出让已经持有的非流通股份。

(2)迪康集团不改变成商集团原有主营业务,但将稳步调整经营战略,以重塑企业核心竞争力,全面向以现代物流为支撑的大型商业企业集团转型。

(3)对于成商集团现存的长期沉淀或发展前景不佳、盈利能力较差或亏损的资产和相关负债进行必要的资产重组,有效改善资产质量,优化财务结构。

(4)鉴于成商集团第三届董事会任期届满,该公司第三届董事会第九次会议于2003年3月21日审议并决定提交2002年度股东大会对董事会进行改选,提名由曾永江、牛荣、易江、唐瑞富、刘明、武强、张胜明、郭元晞、王进辉作为第四届董事会董事候选人,其中,张胜明、郭元晞、王进辉为独立董事候选人。上述侯选人已经2003年5月23日成商集团2002年度股东大会选举成为第四届董事会成员。经2003年5月23日第四届董事会第一次会议选举,现任迪康集团董事局执行主席曾永江任成商集团董事长,原成商集团党委书记牛荣任副董事长,并聘任原成商集团总经理唐瑞富任公司总经理。

迪康集团与其他股东、股份控制人之间未就董事、高级管理人员的任免存在任何合同或者默契。

(5)减轻历史包袱,转换经营机制。随着企业经营的不断扩展,成商集团由于历史原因形成的股份改制遗留问题,如国有企业职工全民身份问题、非经营性资产管理问题、应收代垫款项等,严重制约了企业的进一步改革和发展。本次收购成为解决上述遗留问题的契机。根据有关协议在股权转让完成后将收回原控股股东的欠款,并通过调整人事管理机制降低工资性费用支出。在此基础上引入新的管理模式,建立现代经营机制和服从于企业利益的决策体系,并积极导入管理者期权持股计划和年薪制度,建立公平、高效的激励约束机制,建设多层次、全方位、分梯队的人才队伍。

(6)随着成商集团商业零售业务范围的扩宽和经营规模的扩张,其组织结构将逐步进行相应调整,有效地降低管理费用。

在完成收购后,迪康集团与成商集团之间在业务、人员、资产、财务等方面将继续保持各自的独立性和完整性,迪康集团主要通过依其持有的股份份额行使对成商集团的股东权利,不会直接干预成商集团的日常生产经营。由于迪康集团与成商集团之间业务不同,主要管理人员不同,因而在完成收购后不会存在持续的关联交易,也不存在同业竞争或者潜在的同业竞争。

虽然迪康集团就收购完成后作了上述计划安排,但是随着部分董事、监事的改选,投资者仍然需注意收购完成后大股东的控制风险。

十一、独立财务顾问在最近6个月内持有或买卖被收购公司及收购人的股份的情况说明

最近6个月,本独立财务顾问没有持有或购买被收购公司及收购人的股份。

本人及本人所代表的机构已履行勤勉尽责义务,对收购人提出的要约条件进行了充分分析,并按照执业规则规定的工作程序出具独立财务顾问报告。

本人及本人所代表的机构承诺本报告的内容真实、准确、完整,并对此承担相应的法律责任。

住所：上海市浦东新区浦东南路528号上海证券大厦南塔15-16楼

4、农业银行、光大银行、招商银行、中国银行为迪康集团出具的银行存款资信证明；

5、迪康集团出具的关于要约收购专项资金使用的有关承诺函；

6、中国证券登记结算有限责任公司上海分公司出具的《保证金代保管证明》；

8、《财政部关于成商集团国有股转让有关问题的批复》(中国财政部财企〖2002〗424号)。

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